2020H1 回顾：疫情之下先抑后扬，免税板块尤其称雄

20H1 受疫情影响，行业承压，但A 股资金面活跃，外资整体净流入，对板块表现仍形成支撑。纵向来看，Q1 承压显著，Q2 环比复苏；横向比较，免税、职教、在线教育等疫情下逆势有支撑，而演艺、酒店、景区等受疫情拖累，建议跟踪龙头复苏及中线集中。板块疫情下板块先抑后扬，免税尤称雄。板块Q1 跑输大盘10pct；Q2 复工复产下下反弹跑赢大盘达50pct，其中免税受益消费回流和政策利好，中国中免一骑绝尘，上半年股价+73%（Q2+129%），支撑旅游板块涨幅跃居各行业第二位。

子行业：疫情下分化加大，免税职教逆势走强

免税：疫情下，政策利好+消费回流加速国内免税行业快速爆发，虽未来行业更趋有限竞争，王府井新获免税资质，但中免依托规模和渠道优势仍相对占优，电商布局加速其规模崛起。演艺：短有疫情扰动和限流影响，但存量项目已复园，新一轮项目扩张+演艺集群等助力中线成长。酒店：疫情下承压显著，但中线有望加速行业出清和龙头集中。餐饮、国内游、博彩等关注疫后复苏节奏；出境游仍承压。职业教育短期收入确认推迟，但扩招等有望支撑全年，未来跨赛道可期。K12 培训关注在线教育及语文赛道发力；人力资源中灵活用工有望迎新机遇。

中期投资策略：坚守好赛道强龙头，兼顾行业复苏节奏

维持板块中长线“超配”评级。十年轮动看成长，“赛道+格局+质地”系核心，疫情行业龙头分化加速。展望下半年，综合成长格局、业绩确定性和短期催化，我们一方面仍继续重点战略配置中长线成长逻辑清晰，赛道+格局+质地优良，疫情下可部分受益的部分龙头，如：中国中免、中公教育、立思辰、科锐国际、凯撒旅业（预期）等；与此同时，从后续增量资金可能关注中线成长、复苏逻辑与估值水平差异化选股的思路，我们也建议积极关注宋城演艺、锦江酒店、首旅酒店等龙头。综合来看，中长线坚守“赛道+格局+质地”的龙头成长中枢，我们重点推荐：中国中免、宋城演艺、中公教育、锦江酒店、立思辰、首旅酒店、科锐国际、凯撒旅业、科斯伍德、广州酒家、众信旅游、天目湖、中青旅、美吉姆、峨眉山A、黄山旅游等。

风险提示

宏观系统性风险，汇率大幅贬值风险，政策低于预期，并购商誉风险等。