2019 年餐饮旅游板块表现分化，龙头强者恒强，估值普遍上涨。展望2020 年，经济消费短期仍然承压，建议关注强外延抗周期龙头与长线低估值个股。连锁酒店龙头通过外延扩张和内部控费，在行业下行期实现业绩的平稳增长；免税行业受益海外消费回流，政策红利不断，具有穿越经济周期的潜力，而具备强外延的休闲景区和食品餐饮行业，更容易规避宏观风险，我们维持行业“推荐”评级。

回顾19H1：免税休闲景区上涨，出境游板块回落。年初至今，消费白马表现出色，餐饮旅游板块指数上涨26%，排名中上游，大连圣亚、国旅、宋城涨势较好，出境游板块腾邦、众信等表现较弱。

酒店：龙头逆势表现强劲，供给放缓静待需求回暖。2019 年中以来，酒店入住率房价双跌，行业进入低迷期，但龙头企业通过外延扩张和内生优化实现业绩的稳步提升。酒店是一个集成长与周期于一身的行业，龙头在行业下行期展现出极强的韧性，并且在周期上行时具备较高的弹性，当前供给端增速持续走低，需求端回暖行业有望进入上行期。

免税：消费增长与海外回流驱动，免税市场空间广阔。2018 年国人境外免税消费达1800 亿元，国内的免税市场规模仅395 亿元，而韩国国民免税渗透率在60%-70%，免税内购的比例超50%。未来随着市内店政策的推出、免税运营商的发展以及本土品牌的崛起，海外免税消费将不断回流，如果免税内购比例能达到40%-50%，预计国内免税市场将达到数千亿的规模。

出境游：传统旅行社表现低迷，商业模式待突破。9 月传统出境游旅行社鼻祖托马斯库克破产，线下旅行社重资产经营导致高昂运营成本，同质化压缩利润空间。目前国内出境游旅行社面临同样的高成本、获客难和同质化问题，但也在目的地资源和渠道等方面发力，建议关注其商业模式转变。

景区：稳定现金奶牛，DCF 模型重新审视公司价值。成熟景区历年客流小幅增长，客单价受门票降价影响相对可控，历年现金流平稳，DCF 相比PE 估值更能体现公司价值，根据现金流量法推算，黄山、峨眉山、中青旅、丽江旅游和宋城的市值空间在20%-40%左右。

投资策略：关注强外延抗周期龙头与长线低估值个股：1）新一轮异地扩张，中短期催化充分：宋城演艺；2）免税龙头迎来规模扩张，内生外延双轮驱动：

中国国旅；3）产能释放渠道扩张，看好业绩持续增长：广州酒家；4）酒店龙头逆势增长，行业复苏业绩高弹性：锦江股份、首旅酒店。

风险因素：宏观经济增速下滑；旅游行业系统性风险。