经济增速下行和消费结构变化对行业的影响显现。旅游发展的根本动力是经济增长，与居民可支配收入强相关。2018 年上半年国内旅游行业收入创下过去十年最低增速，预计明年难有起色。与此同时，我国消费结构呈现三个主要变化趋势，包括：1）消费分层，奢侈品消费逆势上行；2）从生存型消费转向服务型消费；3）消费者向低线城市下沉。在此背景下，预计免税行业仍将逆周期保持快速增长，除免税行业之外的子行业，盈利增速会随经济增速下降而回落。从长期看，受益于生存型消费转向服务型消费的大趋势，以及消费者结构向低线城市下沉，旅游行业增速仍将高于经济整体增速。在竞争充分的领域，品牌化、连锁化、科技化成为发展方向，市场份额向龙头企业集中。

细分子行业投资观点：1）免税：充分受益政策红利，未来看点包括海南免税政策放开，市内免税店有望放开限制，规模效应下毛利率进一步提升。 2）酒店：经营指标受经济下行拖累，预计明年出租率的下降将传导至RevPAR，酒店龙头有望长期受益于酒店结构的中端化和轻资产化。3）出境游：受经济增速下降、旅游环境恶化、汇率贬值等影响，出境游整体降温，静待回暖，同时，出境游消费需求向低线城市下沉，将成为出境游中长期发展的主要动力。4）景区：受经济增速下降和发改委启动国有重点景区门票下降行动，主要景区遭遇客流量和门票双降，预计明年难言乐观，自然景区重点关注国企改革，人工景区重点关注复制能力。

经营稳健性排雷：在经济增速下行周期，需要关注企业经营稳健性，对于社服行业，尤其关注商誉减值风险和经营性现金流的健康风险。从商誉的规模和占净资产比例来看，锦江股份、首旅酒店、宋城演艺的商誉规模较大，需要防范商誉减值风险，其中特别关注宋城演艺的子公司六间房重组进展对商誉的影响。从现金流来看，出境游上市公司经营性现金流净额普遍为负，且与利润背离较大，其中特别关注腾邦国际的现金流风险。

投资建议：受经济增速下降影响，社服行业盈利增速也下降且预期不乐观，其中：酒店行业入住率下降，预计明年将传导至RevPAR；景区客流量下降，叠加国有景区门票下调的影响，明年难见起色；出境游整体降温，静待回暖。据此，下调行业至“中性”投资评级。在投资上，首先要关注企业经营的稳健性，其次才考虑企业成长性：1）稳健角度，关注行业受经济周期影响不大、受益于政策红利且经营稳健、财务报表健康的企业，推荐免税行业的中国国旅；2）成长角度：对于具备较好成长型的企业，可能穿越周期，我们建议跟踪并关注其风险释放带来的投资机会，包括宋城演艺、腾邦国际、新智认知。

风险提示：1、政策风险。主要包括免税专营政策变化、签证政策变化风险。口岸进境免税店通过招标方式确定经营主体，进境免税业务的争夺进入了市场化阶段，免税行业面临国家免税专营政策逐步放开的风险、签证政策变化的风险，给免税企业预期经营收益带来不确定性。如果签证政策收紧，可能影响免税和出境游业务。2、汇率风险。主要影响免税行业和出境游行业。免税行业大量商品为进口商品，如果人民币贬值，则免税企业采购成本就相应增加，对企业盈利造成不利影响。汇率变动也对出境游业务造成影响，如果人民币相对主要目的地国货币贬值，则出境游成本在经济不景气阶段，被收购的企业盈利能力可能相应下降，现金流或经营利润持续恶化或明显低于形成商誉时的预期，特别是被收购方未实现承诺的业绩，从而加大商誉减值的风险。