近期宏观和消费数据走弱，市场普遍担心将波及旅游消费，虽然行业长期成长趋势确定，但短期受冲击难以避免，宏观经济波动究竟对旅游行业影响几何？我们复盘了历史上两段典型的经济下行期（2008-2009 年和2013-2015 年），在外部压力下，寻找旅游行业不同细分领域、不同业态公司的投资机会，为明年做出指引。

经济消费呈现压力，回顾历史挖掘机会。旅游消费既有“必需”又有“可选”消费属性，同时又受到消费升级的驱动，因此其与经济增长的关系并非简单的正相关。历史上，不同细分领域、不同业态和公司间的分化较大。

酒店：受经济波动影响，下行期业绩估值承压。RevPAR 增速与经济同步，经济下行期表现低迷，但经济周期对开业影响不显著，主要因国内连锁酒店发展较晚。经济下行期酒店公司股价低迷，当前估值已处于低位。

免税：机场渠道受宏观影响，政策红利驱动规模扩张。机场免税受经济影响，下行期客流客单价双双放缓，但离岛免税仍处于发展期，政策推动规模不断提升。国旅当前估值处于中枢偏上，表明市场对免税业保持长期乐观。

景区：自然景区客流敏感，休闲景区韧性更强。自然景区客流易受短期因素冲击，但反弹迅速。同一区域内的核心景点受影响相对较小。休闲型景区更符合行业大势，成长更具韧性，其中旅游演艺项目抵抗经济危机的能力较强。景区股价走势与客流、业绩基本一致，目前估值回落至历史底部。

出境游：享受行业红利，成长期无惧经济调整。由于出境游渗透率较低，经济下行对出境游人数增长影响有限，而对人均消费的影响更显著。此前龙头享受行业成长红利，未受宏观环境影响，估值溢价较高。

经验总结：成熟期受影响大，成长期受影响小。整体来看，旅游行业受经济周期影响相对可控。细分板块处于成长期时受宏观影响小，成熟期受影响大。预计下阶段免税维持抗周期性，景区板块分化，连锁酒店、出境游相对顺周期，选择处于成长期、外延动力强的公司，更容易规避宏观风险。

投资建议：如果明年经济存在向下的压力，我们认为以下两家公司表现将更加稳健，因此作重点推荐。宋城演艺：具有“主题公园+旅游演艺”独特模式和较强复制与再创新能力；中国国旅：免税行业尚处于成长期，具有穿越经济周期的潜力。另外，建议持续关注：连锁酒店龙头首旅酒店、锦江股份；休闲景区龙头中青旅；出境游旅行社龙头众信旅游。

风险因素：宏观经济增速下滑；旅游行业系统性风险。