东富龙是国内领先的制药装备综合服务商，短期来看，受国内外生物医药投融资环境阶段性低迷影响，公司盈利能力有所承压，但中长期来看，公司坚持“一体两翼”的战略规划，一方面公司持续加大海外市场拓展力度和提高客户覆盖率，致力于成长为全球综合性制药装备主流供应商；另一方面公司积极围绕大分子和CGT（cell and gene therapy，细胞基因治疗）产业链进行前瞻布局，有望打破CAPEX（capital expenditure，资本开支）周期；叠加公司定增产能扩张，我们认为公司未来业绩持续稳健增长的确定性强。综上，我们给予公司2023 年PE 20x，对应目标价25 元，维持“买入”评级。
公司收入稳定增长，多因素扰动公司利润水平。公司2023H1 实现营业收入29.51 亿元，同比增加21.58%；归母净利润4.26 亿元，同比增加5.82%；扣非归母净利润3.93 亿元，同比增加5.72%。单季度来看，公司2023Q2 实现营业收入15.28 亿元，同比增加28.43%；归母净利润1.95 亿元，同比增加2.01%；扣非归母净利润1.68 亿元，同比减少2.89%。此外，公司上半年计提信用减值0.77 亿元（去年同期0.41 亿元），计提资产减值0.36 亿元（去年同期0.26 亿元）。
盈利能力方面，公司2023H1 毛利率为38.94%，同比下降3.23pcts；净利率为15.58%，同比下降2.00pcts——公司2023H1 销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率为4.99%/8.63%/5.56%/-1.63%，分别同比变化+0.48/-0.19/-0.68/-2.11pcts（累计变化-2.50pcts）。报告期内，制药行业变革加速，推动国内制药装备行业转型升级，行业集中度提升，竞争日益激烈，公司高收入板块毛利率承压（制剂事业部毛利率下降4.12pcts，生物工艺事业部毛利率下降4.66pcts），叠加销售费用上涨（销售费用同比+34.43%），造成公司利润端增速低于收入端，其中销售费用主要系本期销售人员规模扩大带来的薪酬增加及宣传推广费、差旅费、展览费增加的共同影响。
坚守“专业技术服务于生物医药”的使命，注射剂业务带动公司整体业绩增长。
公司围绕“系统化、国际化、数智化”的发展战略，通过专业、优质、高效的服务，为全球客户提供具有前瞻性及竞争力的生物工艺、制剂、工程整体解决方案、食品工程等系统解决方案。分业务来看，1）制剂事业部：2023H1 收入15.81 亿元，同比增加26.63%，毛利率41.68%，同比下降4.12pcts——其中①2023H1 注射剂单机及系统收入13.09 亿元，占公司收入的 44.36%，带动公司整体业绩增长，注射剂单机及系统收入同比增加22.23%，毛利率40.43%，同比下降5.79pcts；②检查包装单机及系统收入1.83 亿元，同比增加67.28%，毛利率53.06%，同比上升5.05pcts；③口服固体单机及系统收入0.89 亿元，同比增加30.48%，毛利率36.50%，同比上升1.01pcts；2）生物工艺事业部：
2023H1 收入8.00 亿元，同比增加7.18%，毛利率40.26%，同比下降4.66pcts——其中①2023H1 生物工程单机及系统收入5.00 亿元，同比增加2.58%，毛利率37.28%，同比下降2.62pcts；②生命科学产品部收入1.08 亿元，同比减少33.00%，毛利率57.14%，同比下降13.20pcts；③原料药单机及系统收入1.92 亿元，同比增加97.04%，毛利率38.49%，同比上升10.66pcts；3）工程事业部：2023H1 收入2.65 亿元，同比增加11.77%，毛利率20.85%，同比上升2.89pcts——其中①2023H1 制药智能信息工程收入0.34 亿元，同比增加125.91%，毛利率36.36%，同比上升26.65pcts；②净化工程与水技术收入2.32亿元，同比增加4.11%，毛利率18.59%，同比上升0.08pct；4）食品事业部 ：
2023H1 收入1.49 亿元，同比增加59.49%，毛利率25.06%，同比上升3.20pcts；5）售后服务与配件 ：2023H1收入1.50 亿元，同比增加49.90%，毛利率48.55%，同比下降5.38pcts。报告期内，公司加速信息化平台建设，打造数字化制造和 服务平台，提高精细化管理水平，增强持续发展韧性。
国内收入增速明显，公司积极扩大国内外市场占有率。分地区来看，2023H1 国内收入23.69 亿元，同比增加31.46%，毛利率36.11%，同比下降3.31pcts；国际收入5.81 亿元，同比减少6.93%，毛利率50.51%，同比提升0.39pct；报告期内，公司加强国内外市场推广和营销力度，积极参与行业内有影响力的专业展会及技术论坛，稳定和扩大市场占有率。同时为了更好地拓展境外市场并为境外客户提供服务，公司与推广商合作，在境外开展业务，推广商积极向境外客户介绍公司的产品，挖掘商机，并促使公司与客户直接签署订单合同。此外，公司与美国、欧洲、日本等地合作伙伴共同成立合资企业和开展技术合作，为提升全球品牌影响力、争夺全球市场份额提供稳固支持，持续扩大海外客户数量和覆盖地区。
风险因素：下游生物制药行业增长进度不及预期的风险；公司定增扩张产能无法充分消化的风险；制药行业政策超预期变动的风险；公司境外扩张不及预期的风险；公司技术研发失败风险；公司业务扩张带来的管理风险。
盈利预测、估值与评级：公司是国内领先的制药装备综合服务商，2023H1 业绩继续稳健增长，但由于行业竞争激烈公司销售费用上涨，叠加公司整体毛利水平有所承压，因此我们下调公司2023/24 年EPS 预测至1.27/1.55 元（原预测为1.41/1.82 元），现价对应PE 分别为15x/12x，新增2025 年EPS 预测为1.86元，现价对应PE 为10x。我们参考2023 年可比公司（泰林生物、新华医疗、楚天科技）Wind 一致预期平均PE 18 倍，考虑到短期来看，受国内外生物医药投融资环境阶段性低迷影响，公司盈利能力有所承压，但中长期来看，公司坚持“一体两翼”的战略规划，一方面公司持续加大海外市场拓展力度和提高客户覆盖率，致力于成长为全球综合性制药装备主流供应商；另一方面公司积极围绕大分子和CGT（cell and gene therapy，细胞基因治疗）产业链进行前瞻布局，有望打破CAPEX（capital expenditure，资本开支）周期；叠加公司定增产能扩张，我们认为公司未来业绩持续稳健增长的确定性强，因此给予公司2023年20 倍PE，对应目标价为25 元，维持“买入”评级。
