我们从利润、订单、盈利质量、盈利预期四个角度对神雾环保年报进行了立体分析。公司2016 年净利润大幅增长,技术的高度领先性也带来了净利率的大幅提升,同时,现金回流也有好转。目前,公司在手订单饱满,业务已正式向神雾电石乙炔法的化工链条段延伸,未来神雾电石乙炔法在我国“富煤少油”的客观需求下,有望开启万亿级市场空间,维持强烈推荐评级,并上调一年期目标价。

利润表分析:收入增长157%、净利润增长289%,“扣非”后利润增长实际为453%,技术溢价促利润率大幅提升。2016 年,公司实现营业收入31.3 亿元,同比增长157.3%,实现归属净利润为7.06 亿元,同比增长289.5%,净利润增速远高于收入增速,净利率由14%大幅提升23%。公司净利率的大幅提升是毛利率提升、费用率下降的综合结果。未来,公司技术溢价可保证毛利率处于高位,在收入上升通道中,费用率预计也将呈下降趋势,高净利率在未来仍可保持。2016 年,即使扣除5000 万处理相关权益等非经常性损益,公司归属净利润也有6.16 亿元,对应净利率也有20%,故我们对公司未来净利率18%的预期应是可以保守且可实现的。

订单分析:在手订单饱满,支撑收入高速增长,且业务已经向化工链条延伸。截至2017 年3 月23 日,神雾环保在手未结算合同额约为150 亿元(含税)。2016 年,公司收入规模还仅为31 亿元,而现有在手订单是收入规模的5 倍,2017 年还将持续新增订单,充沛订单保障公司收入的高速增长。此外,2017年3 月22 日,神雾环保新中标乌海洪远新能源40 万吨/年乙炔化工项目(59.5亿元),标志着神雾环保公司业务正式向乙炔化工生产段延伸,未来有望覆盖“煤和石灰石-电石-乙炔-乙烯等下游化工产品”的整个链条。

现金流状况分析:现金回流好转,应收账款虽然绝对值增加但比例可控。2016年公司现金回流状况较2016 年三季度大幅好转,较2015 年同期也有好转。2016 年公司销售商品提供劳务收到的现金占收入比重达到79.5%,较2016年三季度末的31.2%提升了48.3 个百分点,较2015年末的66%也提高了13.5个百分点。同时,公司2016 年的应收账款及存货绝对值虽然有所增加,但其增幅均小于收入增速,占款项占收入的比重在可控范围内,坏账风险不大。

业务方向及盈利预测:神雾电石乙炔法化工,以煤为源头,符合我国资源禀赋对煤化工的客观需要,盈利性更有保障,水耗、污染均可控,有望改变国内能源化工格局,打开万亿级别市场可期,巨大市场保障持续增长,促进业绩及估值再提升。结合目前在手订单及预期市场,我们上调18 年盈利预期,预计2017-2018 年神雾环保可实现净利润规模约可达到14.0 亿元、25.4 亿元,对应EPS 分别为1.39 元、2.51 元,按2018 年25 倍PE 估值,上调一年期目标价至635 亿市值,维持 “强烈推荐-A”评级。

风险提示:新技术首个项目投产进度不达预期,油价持续下跌的风险。