主要观点

1.新能源物流车：公告未出，需求已成

回顾2015 年四季度，新能源汽车行业产销出现井喷，其中6-8 米纯电动客车与纯电动物流车是这一爆发最主要的贡献者。高额度补贴下的年底冲量是井喷的源头，供给端而非下游真实需求端的爆发是井喷的内在逻辑。作为新生事物，下游客户对于纯电动物流车需要一个接受的过程。

供给驱动下，15 年4 万余辆纯电动物流车中又有多少得到了下游有效的利用？新能源物流车成为典型的理论上有市场（经济性测算下确实相对传统物流车更有优势），实际上没市场（下游终端需求形成速度远慢于上游供给爆发）的行业。然而，在经历了16 年一季度物流车产销停滞，存量被逐步盘活的过程后，用车单位初尝甜头，新能源物流车下游需求正在逐步形成。根据终端调研，虽然由于物流车未上公告，目前仍未大面积开始销售，但部分地区已出现用车单位持币待购的情形。科泰电源是目前A 股新能源物流车运营核心标的，值得再次受到市场关注。

2.三元pack 上下游联动：物流车领域优势明显截止目前，采用三元动力电池技术路线的客车仍然无法进入补贴目录。

但客车外的物流车等商用车型目前来看并不受此影响。我们认为物流车采用三元动力电池技术路线竞争优势十分明显，2016 年有望成为主流技术路线。理由有二：首先，2015 年底中机中心发布的目录申报工作通知中明确了电池质量占整备质量占比的技术要求。以微面型物流车为例，动力电池系统总质量占整车整备质量比例不超过25%。即一辆整备质量1.2T 的纯电动物流车，搭载的电池系统将不能够超过300Kg。在采用度电补贴的基础之上，自然能量密度更高的三元电芯更有优势。其次，以物流车为代表的新能源专用车对于性价比的要求远高于新能源乘用车与客车，目前来看，搭载成本更低的圆柱型三元电芯竞争优势更为明显。科泰电源通过旗下捷星（圆柱型三元18650 电芯pack 厂商）与捷泰（新能源物流车运营）上下游联动，竞争优势明显。

3.服务扩展，打造捷泰为商用车服务平台

物流车并非新能源专用车领域唯一市场。以改装车为主的纯电动专用车应用范围非常广泛，市场竞争者较少。改装车在电力系统的应用有电力设备车、高空作业车、绝缘车、转移车等多个品种，与母公司科泰电源有着较强的业务粘性。此外，机场、市政环卫等领域对新能源专用车也有较高的需求。而对于这类车型，动力电池系统总质量更是不可超过整车整备质量的20%。三元技术路线的捷星+捷泰具有更强的优势。未来捷泰可以物流车运营为中心，逐步扩展业务，面向更大市场打造新能源商用车服务平台。

4.盈利预测与投资建议：

我们认为在一二季度的短暂休整+下游真实需求养成之后，新能源物流车行业在下半年有望实现爆发。而科泰电源作为新能源物流车运营服务核心标的，值得再次受市场的关注。预计16-18 年EPS 为0.27、0.38、0.50，对应PE 为62 倍、45 倍和34 倍，维持推荐评级。

5.风险提示：

电动物流车进入补贴目录受阻。