要点

我们近期调研了环卫服务运营区域龙头重庆新安洁景观园林环保股份有限公司（831370.OC），公司是重庆地区最主要的环卫服务企业之一，目前在江苏、湖南、湖北、浙江、海南等省实现布局，其1H16 收入、利润分别同比增长45%和34%，我们与公司就环卫服务市场格局、公司经营发展思路进行了交流，核心要点如下：

1） 环卫服务运营市场空间巨大，但目前市场化率仍低。仅考虑城市道路清扫及垃圾转运，环卫服务市场接近千亿元，而考虑人行道/护栏清洗、公厕保洁、园林绿化，则环卫服务市场规模或将翻倍，当前行业市场化率约为10%（其中考虑了收入规模1 千万元以下的小企业），未来市场化率将逐步提升，对于行业内的公司而言，环卫服务市场仍是一个蓝海市场。

2） 环卫服务是管理密集型的行业，管理效率是提升盈利能力关键。环卫服务市场本质仍为“服务业”，业主对工作质量、完成度要求严格，而可量化、可标准化的流程管理是保障质量、提升盈利能力的关键。新安洁净利润率在10%以上，主要由于：a） 事前管理，投标前综合评估作业难度、施工成本，合理报价；b） 生产管理，环卫车辆安装智能云平台，管理者后台监控车辆位置、行驶轨迹、油耗水平等；c） 分工管理，中高层管理人员具备一线指挥经验，最大程度减少冗余中间人员；d） 工序管理：通过分拆工序合理化施工，节约成本。

3） 环卫服务装备专业化、小型化是大趋势。公司认为城市道路资源紧缺，特别是背街小巷夜晚停车占用车道，导致大型化、集成化设备施工困难，反而是小型化、专业化施工设备是未来行业的发展方向。新安洁也在2011 年建立科研团队，进行作业机械技术研究，以及智能服务云平台等软件系统开发。

4） 环卫服务存在明显季节性，合同外业务导致上半年收入、现金流偏弱。一般而言，环卫服务企业上半年收入确认、利润率水平以及经营性现金流较弱，主要由于合同外服务（例如临时增加的环卫服务要求）导致人工成本发生并需要确认，但收入却一般在下半年确认并回款。总体而言，公司的现金流健康、正常，未来主要融资需求在于异地扩张以及外延并购。

建议

我们看好龙马环卫受益于行业增长的发展前景，维持公司16/17年盈利预测0.78/1.06 元，维持目标价42.5 元，重申推荐。

风险

环卫服务项目回款风险。