2Q24 净利润低于我们预期

公司公布1H24 业绩：收入46.1 亿元，同比-17.6%，净利润8.9 亿元、同比-42.3%，扣非净利润8.3 亿元、同比-42.8%。其中2Q24 收入19.7 亿元、同比-20.9%，净利润1.6 亿元、同比-68.1%，扣非净利润1.2 亿元、同比-73.5%。净利润低于我们预期，主要由于收入低于预期，费用率提升幅度高于预期。

发展趋势

2Q24 收入跌幅扩大，线上、线下业务均有所承压。2Q24 公司收入同比-20.9%，其中线上同比-14.5%，线下同比-28.1%，线上业务主要受部分平台价格竞争激烈、公司投流效果不佳影响，线下主要受药店VDS 行业去年同期高基数压力、整体消费疲弱、被部分保健类OTC 产品分流影响。

2Q24 主品牌/健力多收入分别同比下滑22.5%/33.7%，整体仍受2Q24 行业环境疲弱影响，LSG 境外收入同比下降4.4%，反映跨境业务收入亦有小幅压力。

2Q24 费用投放效率仍有待提升，净利率有所下行。2Q24 毛利率同比-3.6ppt，主要由于线上经销、直营模式毛利率均有所下行，反映线上平台价格竞争激烈，同时2Q24 销售费用率同比+7.9ppt，我们预计一方面由于公司于上半年确认部分综艺节目冠名费用，另一方面平台费用持续攀升，系公司减少部分抖音头部主播带货转而探索更加可持续性投流方式，费用使用效率有待提升，以及平台结构变化所致。2Q24 净利率跌至8.4%，同比-12.4ppt，使得净利润同比-68.1%，单季度利润表现压力较大。

下半年收入及业绩表现或仍承压，全年处于业绩磨底期。我们预计下半年公司或推动两大核心产品蛋白粉与健力多迭代升级，新旧产品替换或产生短期影响，3Q24 收入表现或受此拖累，考虑4Q23 基数较低，我们预计收入增速有望于4Q24 有所好转。同时由于新品毛利率较老品低，下半年毛利率受升级产品推出影响或仍承压，费用方面下半年公司将以提升经营质量为核心目标，优化整体经营策略和费用投放模型，我们预计全年费用率有望见顶，全年处于经营磨底期。公司公告拟回购1~2 亿元，用于注销减少注册资本，提升股东回报，建议关注公司下半年调整进度及明年复苏进程。

盈利预测与估值

考虑动销压力及费用投入，下调24/25 年盈利预测39%/33%至11.4/14.1亿元。公司当前交易在19.5/15.8 倍24/25 年P/E；同时考虑长期价值凸显，仅下调目标价22%到16 元，对应24/19 倍24/25 年P/E 和23%股价上行空间；考虑保健品赛道长期空间广阔，维持跑赢行业评级。

风险

线上竞争加剧，行业监管变化，需求不及预期。