事件：公司发布2024 年一季报，报告期内公司实现营收26.46 亿，同比下降14.87%；实现归母净利润7.27 亿，同比下降29.43%；实现扣非归母净利润7.09 亿，同比下降28.67%。与业绩预告一致，符合市场预期。

投资评级与估值：维持盈利预测，预计24-26 年归母净利润分别为19.9、22.5、25.0 亿元，分别同比增长13.7%、13.2%、11.4%，对应EPS 分别为1.17、1.32、1.47 元，最新收盘价对应24-26 年PE 分别为13x、12x、11x，维持增持评级。公司已完成销售架构及组织架构调整，未来继续按照“多品牌大单品全品类全渠道单聚焦”战略方向，布局更多大单品新赛道，全面布局高潜细分市场，公众对健康关注度提升背景下，公司长期成长可期。

基数压力导致收入承压，22Q1 至24Q1 收入复合增长7.73%。根据公司公告，1）境内业务方面：分渠道看，24Q1 公司线下渠道实现收入17.22 亿，同比下降7.55%；线上渠道实现收入9.09 亿，同比下降26.53%。线上渠道降幅较大主要系基数影响，23Q1 线上渠道同增90.98%。分品牌看，主品牌“汤臣倍健”实现收入15.45 亿元，同降17.74%；大单品“健力多”实现收入3.73 亿元，同比下降2.06%；Life-Space 国内产品实现收入1.2 亿元，同比下降29.48%。公司今年针对蛋白粉及健力多两大品类升级，其中健力多升级产品已推出，目前开始对部分经销商发货，24 年健力多营收有望回到正增长。2）境外业务方面：LSG 实现营收2.53 亿元，同比下降5.08%（以澳元口径计算同比下降4.74%）。

费用率上行导致盈利能力短期承压。根据公司公告，24Q1 公司实现毛利率69.9%，同比下降0.42pct。24Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为31.2%/4.8%/1.2%/-0.5%，分别同比+6.6pct/+1.4pct/+0.3pct/+0.0pct。公司执行“多品牌、全渠道、全品类”战略，短期影响费用效率，同时公司Q1 收入同比下降，导致销售费用率上行明显。综上，因费用端压力，24Q1 公司净利率同比下降6.61pct 至27.17%。

股价表现的催化剂：大单品增长超预期

核心假设风险：政策变化导致的需求波动，商誉减值风险，食品安全问题