营收高增长，经营性现金流净额大幅改善。公司2022 上半年营收23.5 亿元，同比增长73.96%，归母净利润4.2 亿元，同比增长31.90%，扣非净利润4.8亿元，同比增长100.47%，经营性现金流4.0 亿元，同比增长3779.99%。

13 价肺炎国内外销售两旺，双价HPV 疫苗上市即将放量。

（1）13 价肺炎疫苗上半年营收20.1 亿元，同比增长103.17%。公司上半年完成了首批100 万剂13 价肺炎结合疫苗的出口，海外地区营收2.2 亿元，同比增长320.16%。2022 年1-6 月公司13 价肺炎疫苗批签发373.2 万瓶，同比增长39.68%。

（2）子公司玉溪泽润双价HPV 疫苗5 月首批产品获批签发，上半年双价HPV疫苗共获批签发88.5 万剂。公司子公司上海泽润上半年实现9893 万元营收。

（3）公司上半年23 价肺炎疫苗批签发41.8 万剂，百白破疫苗批签发158.0万剂。上半年玉溪沃森因WHO-PQ 项目整改等原因进行设备改造，Hib 疫苗、AC 结合疫苗、ACYW135 多糖疫苗等产品未批签发。

研发投入加码，归母利润略受非经常损益拖累。上半年销售/管理/研发费用分别9.0 亿/1.1 亿/4.0 亿元，分别同比变化+81%/-17%/+114%，分别占营业收入38%/5%/17%，销售费用率较去年同期增1pct，管理费用率较去年同期减5pct，研发费用率较去年同期增3pct。上半年公司内部开发支出增加4.8 亿元，其中新冠mRNA 疫苗2.2 亿元，ACYW135 脑膜炎结合疫苗5909 万元。

上半年非经常性损益-5975 万元，其中嘉和股票下跌影响8875.5 万元。

公布可转债发行预案用于疫苗扩产及研发。公司拟发行可转债募资不超过123529.84 万元，用于玉溪沃森多糖结合疫苗扩产扩能项目、生物药中试研究产业转化技术平台建设项目等。

盈利预测与估值。不考虑新冠疫苗营收，我们预计公司2022-24 年归母净利润10.01 亿元、18.64 亿元、23.04 亿元，则2021-23 年归母净利润复合增长率109%。参考可比公司PE/G 均值0.8 倍，我们给予沃森生物2022 年0.75~0.85 倍PE/G，对应合理市值区间816.5~925.4 亿元，合理价值区间50.97~57.77 元，给予“优于大市”评级。

风险提示：研发风险、新生儿出生人口变化风险、国内新冠疫情持续风险、国内疫苗市场竞争加剧风险等。