2021 年公司营收稳健增长，经营现金流净额大幅改善。沃森生物公告2021年全年业绩，营收34.6 亿元，同比增长17.8%，归母净利润4.3 亿元，同比下滑57.4%，扣非净利润5.9 亿元，同比下滑17.3%，经营性现金流净额7.1亿元，同比增长517.6%。其中，公司持有的嘉和生物及其他股权资产导致公司公允价值变动损益-2.8 亿元，对公司利润产生负面影响。

13 价肺炎疫苗疫情影响下逆势扩张，摩洛哥获批有望打开出口市场。2021年公司克服疫情给常规疫苗接种带来的困难和影响，13 价肺炎结合疫苗收入27.5 亿元，同比增长65.6%。2021 年4 月，玉溪沃森与摩洛哥MarocVax Sarl公司达成合作，就玉溪沃森生产的13 价肺炎结合疫苗在摩洛哥的成品进口、分销、销售及其原液供应合作业务签订了独家经销协议。目前13 价肺炎结合疫苗已获得了摩洛哥上市许可证，根据协议公司将每年出口不低于200 万剂13 价肺炎疫苗。

2 价HPV 疫苗申请上市，9 价HPV 疫苗筹备III 期临床。公司2 价HPV 疫苗2021 年7 月纳入优先审评品种名单，相关申报生产的工作正在进行中，我们预期该产品有望近期获批。9 价HPV 疫苗正在筹备III 期临床研究，有望于2022 年推进III 期临床工作。

mRNA 新冠疫苗进入III 期临床病例收集阶段。公司在3 条技术路线上推进新冠疫苗研发：（1）公司mRNA 新冠疫苗已处于III 期阶段，正在开展病例收集的工作；（2）黑猩猩腺病毒载体新冠疫苗处于II 期阶段；（3）上海泽润自主研发的重组新冠疫苗（CHO 细胞）已处于II 期阶段，且针对变异株的重组疫苗也进入临床阶段。

MCV4 正在III 期，四联苗获得临床批件。除上述产品外，公司ACYW135 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗已进入III 期临床，4 价流感病毒裂解疫苗、重组EV71 疫苗正在I 期临床，四联苗（吸附无细胞百白破/b 型流感嗜血杆菌联合疫苗）已获得临床试验批件。

积极布局mRNA 疫苗、siRNA 药物等新技术平台。公司与圣诺医药合作通用流感病毒siRNA 药物，与蓝鹊生物开展流感、呼吸道合胞病毒、新冠变异株等mRNA 疫苗，与艾博生物合作新冠、带状疱疹mRNA 疫苗。

盈利预测与估值。我们预计剔除新冠疫苗收入后，公司2021-24 年归母净利润4.28 亿元、12.22 亿元、17.39 亿元、21.72 亿元，其中2021-23 年归母净利润复合增长率102%。参考可比公司PE/G 均值0.8 倍，我们给予沃森生物2022 年0.75~0.85 倍PE/G，对应合理市值区间931~1055 亿元，合理价值区间58.14~65.89 元，给予“优于大市”评级。

风险提示：研发风险、新生儿出生人口变化风险、国内新冠疫情持续风险、国内疫苗市场竞争加剧风险、新冠疫苗市场需求与竞争风险、国际市场风险等。