目前疫苗覆盖约2/3的重要传染病
截至2018年底，全球共批准针对41种疾病的77种预防性疫苗，覆盖约2/3的重要传染病。但与此同时，“疫苗犹豫”导致传染病呈现回潮和增多的趋势，并且仍有约20余种疾病如疟疾、丙型肝炎、HIV、登革热、MERS等缺少有效的疫苗。
疫苗节约高额的医疗卫生支出
根据中国医药报报道，美国疫苗研发的1美元投资将带来2~27美元的医疗支出节约；而在11个西欧国家展开的一项调查显示，每个麻疹病例的治疗成本为209~480欧元，而麻疹疫苗接种的成本则仅为每人0.17~0.97欧元。
联合疫苗及多价疫苗是未来发展热点
联合疫苗及多价疫苗因其更高的疾病控制效率及预防覆盖率而成为未来研发青睐的热点，而基因工程疫苗所具备的安全性优势和较强的量产能力，也成为未来疫苗生产研发的趋势。
全球疫苗市场较小但增速较快:预计2026年全球疫苗市场规模将达到561亿美元， 市场份额将达到3.9%（+0.3pp），位于所有治疗领域第4位。
美洲市场占比最高，亚非拉澳地区发展潜力大:美洲市场份额占全球疫苗市场份额的48%，欧洲市场份额占21%，欧美地区疫苗市场发达主要是因为当地医疗保障完善，当地居民疫苗接种意识较强，且免疫规划纳入疫苗种类更多。
全球四大疫苗厂商合占约89.0%的市场份额：全球被WHO认定的疫苗生产商约有20余家，其中四大巨头葛兰素史克、赛诺菲、默沙东、辉瑞2020年疫苗业务分别实现销售收入95.1、73.5、78.7、65.8亿美元（占全球份额的89.0%）。
疫苗产业重组整合不断，寡头频繁并购拓展市场份额：四大寡头通过并购迅速丰富产品管线，加强研发实力。
疫苗研发高门槛是促成并购的关键因素：疫苗研发高成本导致疫苗制品技术含量高，研发时间长。主要源于：①疫苗制品的技术含量高，提取特异抗原等技术较为复杂；②药监部门对疫苗监管十分严格，使得疫苗的研发周期平均在10年以上。
品种头部效应明显，多联多价苗备受青睐：疫苗市场品种集中度较高，2020年全球top10疫苗产品总销售额达217.9亿美元（占全球疫苗市场的62%），其中肺炎、HPV、带状疱疹、百白破多联苗等品种最受瞩目。
世界疫苗研发重点由单价疫苗转向多价及联合疫苗：联合疫苗通过将两种或多种病毒，致病菌或抗原联合配制，达到一次注射免疫多种传染病的效果，潜在市场叠加带来巨大的增量空间。
四大巨头研发管线结构丰富品种齐全，发展新型疫苗是未来主流趋势：四大巨头研发管线分布广泛，涵盖了新冠、脑膜炎球菌、呼吸道合胞病毒、疟疾、肺炎、狂犬病等多个领域。
中国疫苗市场规模未来有望加快增长
中国约有14亿人口，庞大的人口基数带来对疫苗的巨大需求。近年来，随着人民支付能力的提高和防病意识的增强，接种疫苗的需求持续增加。根据灼识咨询统计，中国疫苗市场规模由2015年约251亿元增加到2020年640亿元，CAGR达20.59%。预计到2030年疫苗市场规模将超过2000亿元，2020年到2030年CAGR提高到12.46%，国内疫苗市场有望快速发展。
从批签发整体数据看，疫苗行业经历18年长生黑天鹅事件后，从19年开始复苏增长，2020年合计批签发6.5亿支，同比+14%，行业整体增长态势良好；从一、二类疫苗拆分来看，2020年分别批签发一类、二类苗3.36亿、3.14亿支，主要增长来源于二类疫苗（同比+35%）,一类疫苗批签发有所下滑（同比-1%）。
重点品种数据追踪
HPV疫苗：2020年批签发共计1519.3万支，同比+39.7%，依旧保持高速增长；从占比角度看，双价、四价、九价分别占比21%/46%/33%；从同比角度看，双价、四价、九价分别同比+56.7%/+26%/+52.4%。四价HPV疫苗稳定放量。2020年默沙东四价HPV疫苗批签发698.08万支；九价HPV疫苗批签发量高速增长。2020年九价HPV疫苗批签发506.64万支；国内首款万泰生物的双价HPV疫苗报产，于4月份获得批签发。2020年双价HPV疫苗批签发314.58万支，其中万泰生物和GSK分别占比78%/22%。2020年全年智飞代理的HPV批签发在1204.72万支。
乙肝疫苗：2020年批签发共计6371.84万支，同比+1%，增长缓慢，其中12月批签发量818.78万瓶；其中艾美汉信主要占据重组乙型肝炎疫苗（10μg）的市场，2020年共计批签发3787.81万支，占比59.4%；华北金坦占据乙肝疫苗（20μg）市场主导地位，2020年共计批签发1846.91万支，占比29%，实现高速增长。康泰生物由于厂房搬迁，2020年批发量骤降，预计2021年全面恢复生产。
重点品种数据追踪：
肺炎疫苗： 2020年整体批签发2252万支，同比+91%，增长态势良好。分品种看：13价肺炎疫苗批签发1078.49万支，同比+127%，其中沃森批签发436.14万支，市场占比40.4%，未来有望持续替代辉瑞市场份额；23价肺炎疫苗批签发1639.13万支，智飞生物/康泰生物/成都所/沃森生物分别批签发47.85/371.42/708.51/511.36万支，占比3%/23%/43%/31%，2021年新冠疫情带有望继续带动肺炎疫苗市场扩容。
狂犬病疫苗：批签发快速放量，2020年合计批签发7601.92万支，同比+29.2%，达到历史最高水平；Vero狂苗为批签发主流，人二倍体狂苗批签发356.19万支，同比+50%：2020年狂苗批签发中，Vero细胞狂苗市场占有率达88.8%，人二倍体细胞市占率4.7%；康华生物是唯一的人二倍体狂苗生产企业，预计未来人二倍体狂苗占比仍有提升空间。
中国疫苗生产企业数量众多，集中度较低：2019年中国共有41家具有疫苗批签发的企业，占全球疫苗企业数量的25％-40％，数量众多。
中国疫苗生产企业规模小，品种单一：中国绝大多数疫苗生产商规模偏小，生产的疫苗多数也是传统的疫苗，产品同质化问题严重，一个品种通常有多家企业竞争。
中美疫苗市场差异体现：①市场规模较小，人均消费低；②国内以老旧品种为主，创新性疫苗较少；③6岁以上的青少年及成年人疫苗市场空白。
全球新冠疫情态势依然严峻，但未创出二次峰值。根据Worldometer实时统计数据,截至11月7日，全球累计确诊新冠肺炎病例2.51亿例，累计死亡病例已超506万例。自7月以来全球单周新冠确诊病例数持续维持在300万以上，单周新冠死亡人数稳定在5万以上。
新冠人畜传播值得警惕，芬兰启动新冠疫苗动物注射计划。值得注意的是，新冠疫情暴发以来，丹麦、荷兰等国已报告貂养殖场发现新冠病毒。10月1日，芬兰宣布将为全国的养殖貂注射实验性新冠疫苗FurcoVac，计划在明年1月底前完成接种。
Delta株目前仍然是全球占据领先优势的主流毒株，占比已超90%。目前，全球超90%的COVID-19均为Delta导致。仍需警惕多种新型突变株，例如Lambda、Mu和Eta。截至9月，秘鲁和美国是检测出“Lambda”毒株病例最多的国家。“Mu”已经蔓延至全球超40个国家，其中约半数为美国报告的感染病例，其次是哥伦比亚。虽然从全球流行的情况来看，Lambda、Mu和Eta变异毒株虽然目前都仅有0.1%左右的流行占比，但WHO认为这三种变异株都可能具有较高的传染力，并弱化新冠疫苗的保护效果。
口服小分子药物问世，促进新冠疫情泛流感化。实际上默克的molnupiravir以及辉瑞的Paxlovid出现，会使全世界新冠导致的重症或死亡病例减少，但是预计总体感染有可能会增多，口服新冠小分子药物类似于流感的达菲，改变人们对疫情的观念，促进疫情泛流感化。
现有疫苗针对Delta突变株有效率有所下降。英格兰公共卫生局发布研究报告分析去年10月底-今年5月中数据称，该研究称接种两剂辉瑞/BioNTech疫苗对Delta变异株的有效率为88%，对Alpha变异株为93.7%；接种两剂阿斯利康疫苗对Delta变异株的有效率为67%，对Alpha变异株为74.5%；仅施打一针辉瑞/BioNTech疫苗对Delta变异株的保护率为36%，一针阿斯利康疫苗的保护率为30%；
根据疫苗接种率达90%的以色列的卫生部数据显示，5月2日至6月5日，辉瑞疫苗的有效率为94.3%；随Delta变异株流行后，6月6日至7月3日，其有效率降至64%；6月20日至7月17日，有效率降至39%。但是接种疫苗均能有效减少重症的发作。
新冠病毒年销售额有望破五百亿美金。新冠病毒变异株可以同时提高传播性和降低疫苗有效性，考虑到未知强力变异株的存在可能，新冠疫苗可能像流感病毒一样需要每年针对新变异病毒进行研发，不断更新迭代。
基于以下假设，我们对新冠疫苗2021年销售额估算：①假设疫苗可实现保护效力，时长为一年，接种程序为2针；②根据世界银行的2019年全球人口为76.74亿，若要实现最低60%的接种率保证群体免疫，则需要覆盖46.04亿人；③根据IPSOS调查：具有较大意愿接种的人占比为55.5%；④新冠疫苗平均有效率为90%；⑤疫苗合理定价平均约为10美元，则2021年全球新冠疫苗市场销售额有望超过500亿美金，达到约567.9亿美元。由于目前变异株提高了传播率和降低了疫苗有效性，疫苗实际销售额有望进一步提升。参考Bernstein分析师的预测，BioNTech/辉瑞、Moderna等五家公司的新冠疫苗销售额将达到约385亿美元，有望获得一半以上的市场份额，与我们判断的全球新冠疫苗市场有望超过500亿美元的结论相吻合。
2022-2023年销售额，按照流感疫苗市场估算，销售额预计仍将过百亿美金。考虑到加强针的需求，按照2022年、2023年渗透率分别为50%、30%计算，预计对应销售额在250亿美金、150亿美金市场空间。
行业评级：我们在当前时点，看好中国疫苗行业，基于以下四方面：①目前仍处于初级阶段，未来发展空间前景广阔；②品种更新换代，成年人疫苗市场空间较大；③最严疫苗管理法出台，利好龙头企业；④新冠疫情催化下，疫苗价值有望凸显。随着人口老龄化、新冠疫情催化及大众健康意识觉醒，疫苗行业的未来业绩确定性较强，给予“强于大市”评级。
投资策略：具备大品种，产能充沛及规范化经营的龙头企业；新冠疫情有望带来弹性的公司；有丰富的疫苗研发管线储备的公司。
风险因素：疫苗行业负面政策风险；疫苗研发进度不及预期；疫苗产品降价及销售不及预期风险；市场竞争加剧风险。
投资建议:口服小分子药物短期看有情绪面影响，但长期看有助于新冠形成流感化。新冠疫苗泛流感化接种，销售具备一定永续性。疫苗和小分子药物一定是相辅相成，互相补充的，类似流感疫苗和流感药物的关系，而新冠的严重程度远远大于流感。我们持续看好疫苗板块的投资机会，目前存在一定左侧机会。建议关注智飞生物（重组蛋白路径新冠疫苗EUA,代理HPV持续放量）、康希诺（H）（建议港股，单针腺病毒载体新冠疫苗)、沃森生物（与艾博合作研制mRNA路径新冠疫苗，目前正处于临床试验三期）、康泰生物(国内灭活苗中最高中和抗体滴度比值)。时间催化剂方面，关注康希诺的吸入剂型，以及年底沃森mRNA三期的中期分析数据。同时建议关注政策免疫的流感疫苗板块，百克生物、金迪克、华兰生物等有望走出独立行情。
