核心观点：

2024 年内容供给不足导致票房回落。根据拓普数据，2024 年全国电影市场实现含服务费票房425 亿元，同比减少23%，比2019 年减少34%，低于年初的市场预期。全球范围来看，2024 年美国、英国、韩国、澳大利亚、意大利等国家的票房收入大多恢复至19 年的六到八成。

（1）头部影片不足是24 年票房不及预期的主因。2024 年全国新映电影497 部，同比减少2%，票房超10 亿元的头部影片共7 部，同比减少42%。国产片的制程因疫情延后，头部进口片在大陆的受众减少。

（2）观影频次需求降低。根据猫眼研究院，2024 年全国观影人口约4.65 亿人，同比减少16%；人均观影2.17 部/人，同比减少8%。高频观影用户明显减少，吸引新用户进场依赖于头部影片。（3）票价开始降低。2024 年全国平均票价为42.1 元/张，同比微降0.5%。随着服务费的规范监管，片方主动降低最低结算价能够取得“双赢”。（4）影院尚未出清。根据拓普数据，截至2024 年12 月全国在运营影院11992 家，同比增长0.8%；2024 年全国平均单影厅产出为52.65 万元/厅，同比减少25%。24 年大多数影院处于盈亏平衡线以下，但剔除折旧摊销后的现金流大多是正向流入的，因此影院尚未出清。

2025 年春节档及全年的票房预期向上。经历了过去一年的头部影片不足及产程加速，今年春节档的内容供给爆发，已有6 部热门电影定档，有望创造新的春节档票房纪录。从需求侧来看，一方面供给改善有望带动观影需求回暖，另一方面大量政策出台有望带动线下娱乐消费。假设25 年热门档期票房恢复至19 年同期的90%-100%，其他淡季票房恢复至19 年同期的60%-65%，我们预计2025 年全国实现票房收入479-527 亿元，同比增长13%-24%。

投资建议。2024 年12 月以来，电影院线板块的股价连续回调至低位，考虑2025 年春节档及全年的票房预期向上，推荐在春节档左侧的股价低点配置影视剧项目丰富、业绩弹性较大的龙头公司，建议关注光线传媒（春节档主投主发《哪吒之魔童闹海》，影片关注度高&IP 授权衍生多，业绩弹性空间大）、猫眼娱乐（春节档出品+发行《唐探1900》，国内电影票务及发行的龙头地位稳固）、万达电影（春节档主投《唐探1900》，影院市占稳居第一）、阿里影业、上海电影、横店影视、博纳影业。

风险提示。行业监管风险；观影消费疲软；电影项目的不确定性； AIGC的应用风险。