核心观点：

海风制约因素解除+招标高企，25 年风电行业底部反转或迎估值切换。

2024 年前三季度风电装机量略不及预期，行业缩量压力下产业链经营承压，据2024 年三季报，塔筒、海缆、主轴/钢构、漂浮式海风、变流器等环节中具备核心竞争力的龙头企业盈利能力较强，整机环节盈利改善。2024Q3 以来海风制约因素陆续解除，国内海风迎来多重催化，行业需求回暖可期；且十四五目标下各省市海风发展目标坚定，看好2025 年海风招标与装机高增，预计2025 年海风装机或达12-15GW。

陆风价格筑底企稳，深远海大型化逐步推进，聚焦结构性涨价的整机和铸锻件环节。大型化进入瓶颈期，陆风风机价格自2023 年初不断走低，2024 年9 月价格拐点初现，伴随招标高景气，2025 年预计陆风整机盈利触底回升。海外政策加码提升海风装机需求，国内整机商在电价、原材料价格和人力成本等方面价格优势明显。主轴方面，铸造主轴在深远海渐成趋势，2025 年大兆瓦型号供需偏紧，预计2025-2026 年锻造主轴市场规模为68.74/70.52 亿元，而铸造主轴市场规模为20.77/22.22 亿元。铸件方面，差异体现在工艺水平和规模优势，预计2025-2026 年风电铸件市场将从产能过剩向供不应求过渡。

两海：海外风电方兴未艾，深远海漂浮式加速拓展。多国政策提升海风景气度，欧美区域提供重要增长驱动力，新兴市场初具规模。《欧洲风电行动计划》打开成长空间，目前累计容量16.3GW，2030 年目标装机容量60GW；英国海上风电项目显著提价，看好2025 年招标加速。

绵长海岸线和热带季风气候赋予东南亚海上风电深厚发展潜力，预计2025 年亚非拉地区风电装机约为23.9GW。2023 年10 月，国家能源局通知组织开展深远海海上风电平价示范，国内深远海市场启动，多以GW 级大项目为主，漂浮式海风降本助力发展。

投资建议。投资主线核心关注搭载“两海”东风&产值抗通缩。整机及零部件关注具备大兆瓦生产能力、积极推进海风部署及海外客户占比较高的厂商。整机环节关注明阳智能，金风科技，三一重能*，运达股份；铸件环节关注日月股份，广大特材，威力传动；主轴环节关注金雷股份，通裕重工；桩基及塔筒环节关注大金重工，海力风电*，天顺风能，泰胜风能；海缆优选具备港口及高电压等级优势的厂商，关注东方电缆，中天科技，亨通光电，起帆电缆；变流器环节关注禾望电气；变压器关注明阳电气；滚子环节关注五洲新春，力星股份；叶片环节关注中材科技（建材组覆盖），时代新材。（*为机械组联合覆盖）

风险提示。风电政策及装机需求不及预期，原材料价格大幅波动风险，电子元器件供应紧张，大兆瓦技术趋势发展不及预期等风险。