核心观点：

业绩增速：风电产业链利润主要集中于整机和电缆环节，海缆龙头企业展现超额利润。据同花顺数据，2022/2023/2024 前三季度整机环节扣非归母净利润占比分别为30.58%/17.33%/26.73%；电缆环节（含光纤光缆）占比分别为33.58%/33.32%/37.03%。各环节龙头凭借自身竞争力在风电大型化通缩背景下，仍具备超额利润。根据公司财报，2024年前三季度各公司扣非归母净利润分别为金风科技（17.77 亿元）、东方电缆（7.93 亿元）、三一重能（6.12 亿元）、明阳智能（6.79 亿元）。

盈利空间：在陆风大型化接近瓶颈的背景下，大多数企业扣非ROE 基本维稳略有下降。随产能持续出清，部分环节龙头企业凭借自身成本优势24Q3 毛利率开始企稳，甚至开始提升。偿债能力：铸锻件环节2024前三季度资产负债率同比下滑，产业链其他公司举债缓解资金压力。经营效率：由于2024 年海风前三季度海风行业开工率较低，塔筒&桩基和海缆环节的公司资产周转率、存货周转率同比下降，其余环节均有一定程度波动但总体平稳。随行业整体处于出清阶段，2024 年前三季度样本中有58%企业应收账款周转率下降，反映产业链整体账期拉长。

财务框架：我们认为风电机组和塔筒&桩基环节已进入行业底部，有望率先出现盈利拐点。相较于传统行业研究方法论中以毛利率或净利率单一指标来判断行业盈利周期而忽视资产负债表结构对企业行为的影响，如现金亏损仍维持产品供给以保持供应链地位，我们选择从利润表、资产负债表、现金流量表完整的财务三表维度来综合判断行业所处的景气度周期位置。我们选取净资产收益率、速动比率和固定资产周转率（含在建工程）作为筛选行业供需周期阶段的显性财务指标，分别作为盈利周期、流动性、开工率代理指标。通过以上搭建的财务框架，我们判断风电机组、塔筒&桩基符合“低ROE+低速动比率+较高固定资产周转率（含在建工程）”财务特征，有望率先迎来盈利拐点。变流器及制动环节符合“低ROE+高固定资产周转率”财务特征，行业处于见底阶段。铸锻件环节符合低资本开支特征，随着行业需求回暖及大兆瓦铸锻件产能稀缺，头部高速动比率企业有望受益；电缆和装备板块ROE绝对值及历史分位均处于高位，表明行业景气度较好。

投资建议：建议关注（1）风电机组金风科技、三一重能、明阳智能、运达股份等；（2）塔筒&桩基大金重工、海力风电、泰胜风能、天顺风能、天能重工等；（3）海缆环节东方电缆、中天科技、亨通光电、起帆电缆等；（4）铸锻件环节符合低资本开支特征，随着行业需求回暖及大兆瓦铸锻件产能稀缺，头部高速动比率企业有望受益，建议关注金雷股份、日月股份等；（5）变流器及制动环节禾望电气等。

风险提示：政策及装机需求不及预期；产业链价格风险；原材料价格波动；电子元器件供给紧张。