24H1 公司实现营收182.58 亿元。2024 年上半年，公司实现营业收入182.58亿元，同比下降25.31%；归母净利润22.34 亿元，同比下降47.55%。从单二季度来看，公司营收68.63 亿元，同比下降48.29%，实现归母净利润7.77亿元，同比下降65.14%。公司部分地区、部分产品的市场推广工作未达到预期，公司主要产品的销售量与去年同期相比有所下降。

带状疱疹疫苗销售持续推进。2024 年1 月以来，公司持续推进产品的进口、批签发、市场准入、推广销售等工作。截至2024 年上半年，重组带状疱疹疫苗已实现对全国 20000 个以上终端使用单位的覆盖，覆盖的广度与深度得到显著提升。2024 年1-6 月，公司带状疱疹疫苗批签发数量达到160.69 万支。我们认为，带状疱疹疫苗在国内市场容量巨大，有望为公司业绩增长贡献新的增量。

高效推进在研管线，加速产品推陈出新。2024 年上半年，公司多个在研项目取得积极进展：1）四价重组诺如病毒疫苗（毕赤酵母）进入Ⅲ期临床试验；2）26 价肺炎结合疫苗进入Ⅰ/Ⅱ期临床试验，若该项目进展顺利，将与公司已经上市的23 价肺炎球菌多糖疫苗、现处于临床Ⅲ期的 15 价肺炎结合疫苗形成协同效应；3）四价流感病毒裂解疫苗（预灌封包装）已通过注册现场核查，正处于技术审评阶段，公司正积极推动该产品的上市许可；4）四价流感病毒裂解疫苗（ZFA02 佐剂）临床试验申请获得受理，目前国内暂无佐剂流感疫苗正式获批上市。

盈利预测与估值。我们预计公司2024-26 年归母净利润分别69.74 亿、81.75亿、109.29 亿元，分别同比增长-13.5%、17.2%、33.7%。参考可比公司，万泰生物、康泰生物2024 年PE 分别为154 倍、16 倍。公司是国内研产销俱佳的疫苗龙头，我们给予公司2024 年P/E 10~12 倍，合理价值区间29.14~34.96 元，市值697~837 亿元，给予“优于大市”评级。

风险提示。HPV 疫苗营收下滑，带状疱疹疫苗放量不及预期，自主产品研发失败或推迟。