投资建议

据GSK公告，近年来带状疱疹疫苗已成长为全球第三大疫苗品种。GSK旗下的重组带状疱疹疫苗Shingrix（欣安立适）是带状疱疹疫苗中的标杆性产品，其凭借领先保护效力和免疫持久性快速渗透国内外市场。目前已有多家国内企业布局重组带状疱疹疫苗，进度居前的产品已处于III期临床阶段。我们在本篇报告中梳理了国内外带状疱疹疫苗的放量节奏，以及创新带状疱疹疫苗研发进展，建议关注国内外相关企业。

理由

Shingrix拉动全球带状疱疹疫苗市场规模快速提升。据公司公告，2023 年Shingrix全球销售额达42.86 亿美元，同比增长16.9%。截至2023 年底，我们测算美国50 岁及以上人群带状疱疹疫苗接种率超45%，其中Shingrix接种率约37%，我们认为Shingrix优秀的保护力、完善的第三方支付体系以及领先的健康意识教育水平是海外带状疱疹疫苗快速放量的核心原因。

考虑到全球带疱疫苗接种率仍处于较低水平，我们认为全球带状疱疹疫苗市场规模仍将会稳定增长，其中中国地区增速将明显快于全球市场。2026年前国内将保持1+1 格局，智飞和百克拥有2-3 年放量窗口：自2024 年起智飞生物负责Shingrix的国内销售推广，其国内领先的销售能力为Shingrix的快速放量提供保障；百克生物旗下的带状疱疹减毒活疫苗以安全性/接种程序/价格方面的优势作为销售抓手，也为市场提供更多选择。

带状疱疹疫苗核心竞争点在于产品力，国产重组路线研发加速。我们认为带状疱疹疫苗的设计-结果异质性强，临床验证时间短，因此对企业的抗原设计能力和佐剂研发能力提出了严苛的要求。Shingrix采用gE抗原+AS01B油包水佐剂的设计路线，其中油包水佐剂是成功关键，这也成为大部分国内企业fast-follow的方向；部分企业探索差异化设计路线，包括四聚体抗原设计/腺病毒/mRNA等，有望带来安全性明显升级。我们认为带状疱疹疫苗的产品力取决于保护效力、免疫持久力和安全性等方面的综合素质，其优先级高于临床推进速度。我们预计国产重组带状疱疹疫苗或最快于2026年启动商业化，届时或将考验相关企业销售能力。

盈利预测与估值

我们建议重点关注智飞生物、百克生物、绿竹生物（未覆盖）等公司。

风险

临床数据不及预期，销售不及预期，疫苗研发进度不及预期。