2024Q1 公司应收账款与存货为何升高？

（1）2024Q1 公司应收账款升高与季节因素有关，2023Q4 以来公司应收账款已开始下降，目前公司应收账款周转天数（162 天）显著低于同行。我们认为公司无法回款风险较低，但短期可能因信用减值损失波动影响当期利润。

（2）目前公司存货周转天数在历史区间内，2024 年预计最低新采购带状疱疹34.4 亿元。

智飞生物的经营优势和“第二曲线”在哪里？

（1）公司拥有强大且领先的基层渠道，2023 年末销售人员3990 人，远远超过疫苗行业同行，并先后得到默沙东与GSK 的认可而获得其重磅产品国内代理权。同时，公司坚持 “技术＆市场”的双轮驱动模式，2023 年公司研发支出13.5 亿元，明显高于同行。

（2）2024 年一季度公司营收同比增长2%，我们认为可能标志着HPV 疫苗进入成熟期，但目前HPV 疫苗适龄女性接种率21%，仍有提升空间，且男性适应症亦有拓展潜力。

（3）公司2024 年正式接种GSK 带状疱疹疫苗。我们假设产品渗透率2%、5%、10%情况下，对应市场容量分别为329.7 亿、824.2 亿、1648.5 亿元。

2024-26 年带状疱疹疫苗最低采购额分别为34.4 亿元、68.8 亿元、103.2 亿元，3 年合计采购金额206.4 亿元。我们认为带状疱疹疫苗潜在巨大的市场容量以及公司约定的采购金额，都反映出公司对带状疱疹疫苗市场的看好。

（4）公司自研管线丰富，结核、肺炎球菌、流感、狂犬等领域多款产品上市或进入III 期。此外，公司拟收购孵化的宸安生物，拓展降糖、减重药物领域。

如何评估公司的股东回报属性？

（1）2023 年及2024 年中期公司计划合计分红10 股不低于10 元，对应股息率3.5%（以24 年6 月26 日收盘价计算）。近期公司刚完成3.0 亿元回购注销股份工作。

（2）公司2022 年员工持股计划通过自筹资金与融资方式共计买入公司2910万股，约占公司总股本的1.82%，成交金额为291774.10 万元。

盈利预测与估值。我们预计公司2024-26 年归母净利润分别92.2 亿、113.2 亿、127.1 亿元，分别同比增长14%、23%、12%。参考可比公司，万泰生物、康泰生物2024 年PE 分别为146 倍、17 倍。公司是国内研产销俱佳的疫苗龙头，我们给予公司2024 年P/E 10~12 倍，合理价值区间38.50~46.20 元，市值922~1106 亿元，给予“优于大市”评级。

风险提示。HPV 疫苗营收下滑，带状疱疹疫苗放量不及预期，自主产品研发失败或推迟。