事件：

公司发布2023 年度报告和2024 年一季度报告，2023 全年实现营业收入529.18 亿元（YoY+38.30%），归母净利润80.70 亿元（YoY+7.04%），扣非净利润79.15 亿元（YoY+5.40%）；2023Q4 单季度实现营业收入136.46亿元（YoY+14.58%），归母净利润15.40 亿元（YoY-20.31%），扣非净利润15.35 亿元（YoY-20.03%）；2024Q1 单季度实现营业收入113.96 亿元（YoY+2.00%），归母净利润14.58 亿元（YoY-28.26%），扣非净利润14.55 亿元（YoY-28.36%）。

点评：

报告期业绩略低于预期，代理产品收入持续提升。2023 年公司营业收入突破500 亿元，2024 年Q1 业绩同比下滑，表现略低于预期，我们认为主要系由于公司收入结构改变导致毛利率下降和销售费用增加所致。2023 年，公司代理产品实现销售收入占营业收入的比重达到98.05%，其中九价HPV疫苗全年批签发量3,655.08 万支（YoY+136.16%）,放量显著，4 价HPV 疫苗全年批签发量1,034.34 万支（YoY-26.27%），随着9 价HPV 完成9~45岁女性扩龄以及男性适应症有望获批上市，预计9 价HPV 将逐渐替代4价，2024 年一季度4 价HPV 仅获2 批次批签发。受9 价HPV 毛利率相比4价较低的影响，2023 年和2024 年Q1 公司毛利率分别同比减少6.72%和4.25%。2023 年10 月，公司与GSK 达成合作，独家代理GSK 重磅单品重组带状疱疹疫苗，我们认为为加强该产品销售团队建设，加大市场推广力度，销售费用持续增加。2023 年和2024 年Q1，销售费用分别同比增长24.04%和10.83%，2023 年末，公司销售人员达3990 人（YoY+18.79%）。

代理默沙东5 产品续签兑现，GSK 重磅单品有望构筑代理业务第二成长曲线。2023 年1 月21 日，公司与默沙东关于持续采购HPV 疫苗、五价轮状病毒疫苗等协议产品完成续签；2024 年一季度，公司独家代理GSK 重组带状疱疹疫苗取得首次批签发证明，目前已获得中检院25 个批次的批签发，我们预计有望在二季度实现销售。GSK 的RSV 老年人疫苗于2023年6 月获得CDE 临床试验默示许可，公司将成为GSK 的独家合作伙伴。

研发投入高增长，自研管线持续丰富。2023 年度，公司研发投入金额为13.45 亿元(YoY+20.82%)，约占自主产品收入的130.81%；研发人员数量提升至927 人，较上年同期增长14.87%。公司自研23 价肺炎球菌多糖疫苗获批上市；4 价流感裂解疫苗申报上市评审中；冻干人用狂犬疫苗（MRC-5 细胞）完成临床试验。报告期内，公司拟以现金形式收购宸安生物100%股权，收购完成后，公司业务将延伸至糖尿病等代谢类领域。

盈利预测：我们预计公司2024-2026 年营收分别为601.21、707.45、762.64 亿元，同比增速分别为13.61%、17.67%、7.80%，归母净利润分别为95.60、115.39、134.94 亿元，同比增速分别为18.46%、20.71%、16.93%，对应当前股价PE 分别为9、7、6 倍，下调至“推荐”评级。

风险提示：产品销售不及预期，研发进度不及预期，市场政策调整风险等。