事件：公司发布 2023年报及2024年一季报，2023年公司实现收入529.2亿元，同比增长38.3%；实现归母净利润80.7 亿元，同比增长7%；实现扣非归母净利润79.2 亿元，同比增长5.4%。2024 年一季度公司实现收入114亿元，同比增长2%，实现归母净利润14.6 亿元，同比下降28.3%，实现扣非归母净利润14.6 亿元，同比下降28.4%。

新冠疫苗销售退回影响业绩，产品结构变化影响盈利能力。分季度看，公司2023Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营业收入111.7/132.7/148.3/136.5 亿元（+26.4%/+39.5%/+56.6%/+30.7%），实现归母净利润20.3/22.3/22.7/15.4 亿元（+5.7%/+23.3%/+20.9%/-20.3%）。单四季度利润下滑主要系新冠疫苗退货影响。从盈利能力看，公司2023 年毛利率为26.9%（-6.71pp），毛利率下降主要系九价HPV 疫苗销售占比提升所致，净利率为15.3%（-4.45pp），销售费用率为5.2%（-0.6pp），管理费用率为0.74%（-0.24pp），研发费用率为1.83%（-0.4pp）。2024Q1 公司毛利率为26.1%（-4.25pp），净利率为12.8%（-5.4pp），销售费用率为4.3%（+0.3pp），管理费用率为0.97%（+0.26pp），研发费用率为2.05%（+0.13pp）。

代理产品结构变化，九价HPV 疫苗占比提升。2023 年公司自主产品收入10.3亿元（-68.7%）；代理产品收入518.9 亿元（+48.4%）；其中按批签发口径看，代理品种中，四价HPV 疫苗实现批签发1034.3 万支（-26.3%），九价HPV 疫苗3655.1 万支（+136.2%），五价轮状疫苗717.4 万支（-18.7%），23 价肺炎疫苗162.8 万支（+59.4%），灭活甲肝疫苗31.1 万支（-49%）；自主产品中，ACYW135 疫苗批签发801.1 万支（+90%），AC结合疫苗131.4 万支（-80.8%），Hib 疫苗277.8 万支（+75.5%），AC 多糖疫苗44.9 万支（-58.2%）。

新增代理GSK 带状疱疹疫苗，有望带来新增量。2023 年10 月8 日，公司与GSK 签署《独家经销和联合推广协议》，将由公司在中国大陆地区独家代理GSK带状疱疹疫苗。协议期限为2023 年10 月8日起至2026 年12 月31 日。24-26年度预计的最低采购金额分别为34.4/68.8（+100%）/103.2（+50%）亿元，合计206.4 亿元。此外，协议还约定GSK 将优先在合作区域内任何RSV 老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为智飞生物的独家合作伙伴。目前带状疱疹疫苗国内仅有GSK 与百克生物两家产品上市，渗透率仍然较低，我们预计明年起带状疱疹疫苗有望给公司带来新的业绩增长点。

盈利预测与投资建议。预计2024-2026 年EPS 分别为3.78元、4.44 元、4.62元。维持“买入”评级。

风险提示：产品销售不及预期风险，研发进度不及预期风险。