行业近况

近期我们调研了头部宠物医院江浙沪地区门店，与院长、区域负责人等深入交流。我们认为，诊疗技术是医院盈利基础，合理商业模式设计是盈利释放关键。行业资本化退潮后，格局加速优化，看好龙头份额增长空间。

评论

宠物医疗方兴未艾，行业格局或加速优化。①养宠理念迭代、诊疗技术进步、老龄化趋势提升单宠医疗消费，驱动行业扩容。据《宠物医疗白皮书》、《宠物行业蓝皮书》，24 年犬/猫单宠医疗消费450/362 元，同比+3%/+0.1%；23 年老年犬/猫占23%/约10%，我们认为犬消费增长更快或与老龄化程度有关，猫数量仍在快速提升，消费随年龄增长而存较大潜力。②宠物医疗长期市场规模或超宠物食品，盈利能力强。据IBIS，美国宠物医疗/食品市场份额44/35%，EBIT率17-23/8-18%。③我国宠物医院资本化放缓、开店降速，行业格局或优化。据IT桔子，24 年宠物医疗投资额同比-54%，资本化放缓或致开店速度放缓；24 年中国/21 年美国CR3 为7/27%。我们判断我国宠物医疗行业进入洗牌期，市场份额或向头部企业集中。

诊疗技术和商业模式为确保利润水平的核心要素。一方面，领先的诊疗技术驱动客单价提升。我们调研发现，具备专科特色、知名医生的宠物医院以诊疗为主要收入，利润率偏高；相比下，洗护等引流项目占比高的社区医院利润率偏低。另一方面，绑定宠物医生的互惠商业模式激发医生自驱力，提升医院运营效率及利润率。据公司公告，瑞派区域管理公司对终端医院股比通常为60-70%，23 年/1-3Q24 瑞派利润率为3%/4%，持续提升且高于连锁化竞对。我们认为终端医院持股确保原始股东或医生经营权，分享职业发展和经济收益，带动医院提效增利。

锁平台赋能经营增效明显，连锁化率提升为大势所趋，看好龙头份额增长空间。首先，连锁医院总部高效赋能终端医院提升运营效率。以瑞派为例，招聘方面，管理公司凭借平台优势，协助终端医院储备校招及社招优秀人才，降低招用人难度；运营方面，管理公司与美团、小红书等平台合作，提升营销推广专业度，亦拓展终端医院商品与服务销售渠道；培训方面，提出精英创业计划、定期组织内部进修等，提升人才诊疗技术等成长动能；采购方面，中瑞供应链整合上下游资源，连锁医院集采降低采购难度和成本。其次，对标海外连锁化进程，我国连锁化水平存提升空间。据派读宠业，2022 年中国/美国宠物医院锁化率为21%/35%。

估值与建议

推荐瑞普，产业链头部包括新瑞鹏（未上市）、瑞派宠物医院（未上市）。

风险

声誉风险，国内市场竞争加剧风险，人才流失风险。