嘉寓股份10月23日晚间发布2014年三季报。报告期内,营业收入为12.42亿元,较2013年同期增长29.55%;归属于母公司所有者的净利润为4383.61万元,较2013年同期增长5.24%;基本每股收益为0.13元。

点评:

短期业绩增速有所放缓。报告期内,受宏观经济运行放缓和国家房地产调控政策的影响,公司净利润增速有所放缓。前三季度,公司销售毛利率为16.79%,较2013年同期下降了0.39个百分点,处于历史底部阶段,这主要是由于地产行业景气度回落,同时受国家民生政策影响人工成本持续上升所致。我们认为,随着公司地产大客户的战略的稳定,门窗业务毛利率将趋于稳定。另外,随着公司中高端产品的开拓和销售占比的逐步提升,毛利率有望回升。从期间费用率来看,较2013年同期上升0.21个百分点至12.43%,其中管理费用率上升了0.5个百分点。回款方面,公司前三季度应收账款为5.71亿元,同比增长30.99%,占同期收入的比率为46.01%,同比上升0.5个百分点,这主要是报告期内公司承接工程量增加,项目过程回款相对较为缓慢所致。

零售业务有望成为公司利润新增长点。公司的门窗业务在过去的时间里基本上都是走工程项目,以配合地产开房商为主。随着人们消费意识的提高,对于居住环境更加关心,而门窗则是一个重要的环节。近年来,具有过滤PM2.5的空气净化功能门窗、智能控制门窗、光热窗等产品受到市场热捧。这些产品定位中高端客户且更加个性化,因而通过零售渠道更为合适。公司下一步计划正是要进军零售市场,且主要是通过网络销售与线下体验结合的模式。根据公司目前在全国六大区域的布局情况,除西藏外,其他各地区均可以送达。与工程项目相比,零售具有更高的毛利率及良好的现金流,能够吸引潜在存量客户,从而为公司带来新的利润增长点。

定增助力公司后续发展。根据公司9月22日发布的非公开发行股票预案,公司拟募集资金总额不超过8.6亿元,扣除发行费用后全部用于补充流动资金。拟认购对象包括北京顺鑫置业有限公司、南京瑞森投资管理合伙企业(有限合伙)、安庆皖江高科技投资发展有限公司、王钊勍以及实际控制人田家玉等5名特定对象。认购对象的多元化使得公司股权更加合理,也有利于公司在业务上的拓展。另外,实际控制人田家玉认购比例达23.36%,且所有认购者锁定期限为三年,彰显了投资者对公司未来发展的信心。我们认为,通过此次非公开发行股票,公司的资产负债结构将得到显著优化,公司的抗风险能力和运营安全性都将得到提升,这也为公司进一步拓展业务提供了保障。

门窗行业发展迎新机遇。我国城市公共建筑、商业用地以及住宅的投资建设发展仍具备加速度,特别是新型城镇化的快速推进为建筑市场快速发展提供有效保障,从而为门窗及建筑幕墙行业提供需求的源动力。同时,智能、绿色、低碳将成为新型城镇化发展的方向,包括京津冀一体化发展对绿色发展的要求会更加明确。其中,北京将从 2015 年开始强制推行门窗新的节能标准,有助于区域内门窗市场集中度的进一步提升。

大客户战略稳步推进。门窗行业是典型的“大行业,小公司”的格局,其下游地产行业的集中度则要高很多,且一直在稳步提升(前百大占 30%)。因而门窗企业在结盟大地产商的模式下,其市占率有望明显提升。 除恒大外,公司也积极与其他大地产商如金融街、总部基地、万达集团等进行洽谈并讨论可能的战略合作方式。

盈利预测及评级:我们维持公司 2014-2016 年每股收益 0.30 元、0.41和 0.55 元的盈利预测。考虑到公司在门窗行业的龙头地位及未来的成长性,我们对其维持“增持”评级。

风险因素:房地产调控政策变化的风险;海外业务经营风险;原材料价格波动风险;公司快速扩张带来的风险。