事件：公司3 月28 日发布2012 年年报，全年实现营业收入11.10 亿元，同比增长11.3%；实现归属于上市公司股东的净利润5507.71 亿元，同比下降4.5%；实现基本每股收益0.25 元。

点评：

毛利率下降，期间费用增长较快致使盈利能力下滑。12 年公司门窗、幕墙业务毛利率同比分别下降0.86 和1.36 个百分点，致使综合毛利率下滑0.67 个百分点，至18.23%。12 年公司销售、管理和财务费用分别增长21%、15%和68%，均高于营业收入增速，期间费用率上升，主要原因是公司区域市场战略布局逐步实施、新聘员工增加、前期投入增大。盈利能力有所下滑导致公司12 年增收不增利。

完成五大区域布局，13-15 年产能将逐步释放。公司已在北京、广东惠州、黑龙江宾西、江苏金坛和四川什邡建立了五大生产基地，分别覆盖华北、华南、东北、华东和西南区域，以及中东、东南亚、澳大利亚等海外市场。公司预计黑龙江和江苏基地生产线将分别在13 年3 月和9 月投产，五大生产基地产能13-15 年将逐步释放。我们预计公司13 年门窗和幕墙产能将分别达到135 和54 亿平方米，较2012 年分别增长61%和38%。

13 年收入增速和盈利能力有望提升。公司12 年新签门窗幕墙销售及安装合同18.57 亿元，同比增长55%，是当年营业收入的1.67 倍，我们预计在手订单结转至13 年的收入超过7 亿。公司提出的13 年新签合同目标是增长50%，照此推算，全年新签合同额有望达到24 亿，我们假设50%结转为13 年收入，将达到12 亿。公司已与恒大、万科等大地产商建立战略合作伙伴关系，13 年将继续推动与地产商结盟的模式，由于12 年下半年以来商品房销售情况持续好转，地产公司现金流状况持续改善，因此公司13 年工程款结算进度也有望加快，毛利率有望趋于稳定。同时，公司全国布局已基本完成，我们预计2013 年市场拓展费用将减少，期间费用率有望下降，推动盈利能力回升。

公司将长期享有绿色建筑政策红利。13 年初发布的《绿色建筑行动方案》明确提出，“十二五”期间，新建绿色建筑10亿平方米；完成北方采暖地区既有居住建筑供热计量和节能改造超4 亿平方米，夏热冬冷地区既有居住建筑节能改造5000万平方米。公司在巩固传统节能门窗领域优势的同时，研发方向逐步向智能、光热门窗幕墙产品等更高端领域延伸，并积极推动以太阳能光热窗为代表的核心技术成果的市场化和产业化，我们认为未来将在绿色建筑政策催生的建筑智能节能系统领域获得更大的市场份额。

盈利预测与投资评级：我们看好公司13 年业绩改善，维持公司13、14 年EPS 分别为0.34 元、0.53 元的预测，预计15年EPS为0.62元。考虑到公司将受益国家绿色建筑政策推动，且作为A股唯一节能门窗上市公司这一独特性，我们认为公司应享有一定的估值溢价，按照2013年0.34元的每股收益给予公司24倍PE，目标价8.16元。维持“增持”评级。

风险因素： 1.宏观经济波动带来的系统性风险；2. 房地产调控政策变化带来的风险；3.公司海外业务经营风险。