核心观点：

事件：公司发布重组预案，公司拟发行股份购买航空工业集团持有的航空工业成飞（成飞集团） 100%股权，交易总金额174.42 亿元，本次重组方案不涉及募集配套资金。

成飞集团资产100%注入，超市场预期，将显著提升公司盈利水平。

成飞集团主营航空武器装备整机及部附件研制生产，是我国四代机主力机型歼-20 和三代机主力机型歼-10 的唯一供应商，也是外贸主力机型枭龙的唯一供应商，在空军装备制造商领域地位超然。

成飞集团100%股权估值240.27 亿元，其中65.85 亿元作为国有独享资本公积不纳入作价范围，本次交易作价为扣除国有独享资本公积后的174.42 亿元，对应发行股份20.86 亿股。我们认为此重组方案超市场预期，成飞集团资产100%注入上市公司，但股份发行作价仅对应174.42 亿，国有独享资本公积未来或择机再转换为股份。

本次交易的静态收购PE 和PB 分别为13.29x 和1.83x，大幅低于沈飞集团注入中航黑豹的18.1x 和2.2x，估值水平较为合理，且本次重组不涉及募集配套资金，使得2022 年末公司EPS 增厚0.23 元至0.56 元，公司盈利水平显著提升。

公司与航空工业集团签署业绩承诺，若交易在年内完成，成飞母公司、贵飞、长飞和成飞民机承诺2023 至2025 年收入合计分别为651.5/660.9/699.7 亿元，23-25 年CAGR 3.63%。此外，成飞航产承诺三年归母净利润分别为0.161/0.163/0.170 亿元。

贵飞短期拖累业绩，中长期或成为业绩增长点。航空工业贵飞2021/2022 年末营收18.93/19.35 亿，归母净利-4.49/-7.02 亿，大幅拖累成飞集团利润。根据业绩承诺，按照资产评估的收入口径，贵飞承诺2023 至2025 年收入分别为9.24/12.78/17.46 亿，2024 年2025 年增速分别为38.2%/36.7%，远高于成飞集团整体增速预期0.6%/5.0%，有望成为集团中期发展的重要增长点。

成飞集团盈利能力提升可期。若剔除贵飞，成飞集团2021/2022 年末营收514.97/653.56 亿，归母净利22.99/20.15 亿，净利率水平4.5%/3.1%，低于同时期中航沈飞的4.8%/5.5%。我们认为，随着供应链和生产工艺流程逐步成熟，成飞集团盈利能力有望进一步提升。

截至2023 年1 月31 日，成飞集团资产负债率为92.15%，主要因为合同负债和应付账款较高，分别为654.3 亿元和344.68 亿元，总负债占比53.5%和28.2%。合同负债高企，意味着公司在手订单较为充足，未来持续发展可期。

公司原业务保留，进一步聚焦航空主业。本次重组完成后，航空工业成飞将成为中航电测全资子公司。公司原有的飞机测控产品和配电系统、电阻应变计、机动车检测设备等业务将继续保留，并新增航空武器装备整机及部附件研制生产业务，从而进一步聚焦于航空主业。

本次交易大幅拓宽了公司航空产业链业务领域，实现了从边缘配套到核心总装的华丽蜕变，抗风险能力和核心竞争力显著提升。上市公司原业务2022 年出现下滑，考虑到当前国内外宏观经济形势，我们预计23 年或将继续小幅下滑，24 年有望逐步企稳。

航空装备放量将呈现长期性。据《World Air Force 2023》，我国2022 年军用飞机数量达3283 架，不足美国军机的四分之一，其中战斗机数量仅为美军的47.9%，四代机比例更低。随着地缘政治格局剧烈变化，我军备战需求将大幅提升，并呈现长期性和紧迫性。

我们认为，为实现2027 年建军百年奋斗目标和2035 年国防与军队现代化的愿景， “十四五”期间军机列装提速，叠加J-10CE 和枭龙军贸市场走俏，行业发展前景可期。

投资建议：假设重组2023 年完成，根据公司预测期自由现金流量表数据，综合考虑标的资产业绩承诺和盈利能力提升，我们预计公司2023 年至2025 年备考归母净利分别为26.29 亿元、27.54 亿元和25.84 亿元，备考EPS 分别为0.98/1.03/0.97 元，当前股价对应PE 为59x/56x/60x。公司作为国内新一代战斗机核心供应商，龙头地位稳固，核心竞争力突出，维持“推荐”评级。

风险提示：公司重组进度不及预期的风险；下游需求增速下滑的风险。