事件概述
2023 年1 月11 日，中航电测公告筹划发行股份购买实控人航空工业集团持有的成飞集团100%股份。本次交易前公司主营业务为飞机测控产品和配电系统、电阻应变计、应变式传感器等。
交易完成后，航空工业成飞成为公司全资子公司。公司将新增航空武器装备整机及部附件研制生产业务并主要聚焦于航空主业。
本次交易拟注入资产范围暂未确定，不涉及募集配套资金。本文主要围绕此次重组标的成飞集团展开讨论。
战斗机龙头，产业链核心资产属性突出
航空工业成飞前身为创建于1958 年的国营132 厂，是我国航空武器装备研制生产和出口的主要基地，也是民机零部件重要制造商。军机方面，成飞先后研制生产了歼5、歼7、枭龙、歼10、歼20 等数十种系列飞机数千架，实现了我国航空武器装备的自主创新、跨越发展，具备规模化维修能力；国外军机用户达到十多个国家。民机方面，与成飞民机公司一道承担大型客机C919 和CR929、新支线客机ARJ21、大型水陆两栖飞机AG600 机头的研制生产；同时也是国际一流的民机大部件供应商，是波音公司等国际主流整机企业8 个项目的唯一供应商、空客公司全球重要机体供应商。累计生产交付民机转包产品一万多架份。无人机方面，以中无人机为依托，形成了以“翼龙”系列和靶机系列为代表的无人产品。
据《中国航空报》报道，2022 年成飞超额高质量完成全年军机批产、转场和压缩生产周期任务，特别是在面临任务大幅增长、疫情冲击等多重压力下，生产交付数量创历史新高。仍据该报报道，近年来，成飞在职工人数基本保持不变的情况下，全员劳动生产率累计增长120%，经营质量有效提升。
歼20 快速上量，成飞迎来黄金发展期
当前我国军机进入更新换代大周期，以歼-20 为首的“20系列”代表了现下中国军机最高水平，目前均已服役列装部队，进入大规模放量阶段。我们认为，“十四五”期间将是我国军机结构性升级换装的新时期，四代机、五代机基本完成对二、三代机的替代，成为空军、海军战斗机绝对主力，而成飞研制的歼-20 就是最主要的型号。据歼-20 总师杨伟，装备需要不断升级发展，歼-20 也会有1.0、2.0、3.0。未来的六代机值得期待。
军贸市场主力军，歼10CE 出口打开成长空间2022 年3 月，歼10CE 成功出口巴基斯坦，这是中国有史以来出口的最先进战斗机，实现了中国新一代航空主战装备成体系、成建制出口。回顾历史，我国战机出口以成飞的歼7 为 主，主要占领亚非低端市场。通过“枭龙”的出口，特别是“枭龙”BLOCKIII，开始向中高端战机市场进军。现在，歼10CE 以堪比“阵风”的先进性能，打开了高端战机的市场，有望续写成飞军机外贸新辉煌。
国内唯一大飞机机头研制基地，纵享全球民机市场成飞积极参与国际合作与转包生产，下属成飞民机是空客公司A320、A350、波音787、747-8 等国际客机扰流板及下垂板、方向舵、副翼等核心大部件全球唯一供应商。同时，成飞民机作为国产大飞机机头的唯一定点生产企业，承担了C919、CR929、ARJ21、AG600 等机头研制任务，深度参与国内外民用飞机产业链。目前，疫情影响逐渐消除，全球航空迎来复苏，公司作为国际转包链条中的主力军之一，增长可期。同时，国产大飞机起量，首架C919 交付客户，意向订单突破千架；ARJ21 交付量翻倍增长；CR929 研制顺利，公司将持续受益。
投资建议
2022 年5 月，成飞召开第十一次党代会，提出了“基本建成世界一流创新型航空产业集团，为2035 年实现‘技术领先、管理卓越的世界一流创新型航空产业集团’发展愿景奠定坚实基础”的未来五年奋斗总目标。
一路走来，从歼5 甲的探索尝试，到歼7 的一飞冲天，到枭龙的名扬四海，到歼10 的自强不息，再到歼20 的威震四方，都显示了成飞自主创新的强大实力。歼20 总设计师杨伟曾说：“非对称超越，无边界创造”是一种境界。可以认为，成飞是央企原创技术“策源地”和现代产业链“链长”的典型代表。
由于本次购买资产事宜尚未落地，成飞的审计、评估工作尚未完成，预估值及拟定价尚未确定，我们发布中航电测首次覆盖报告，仅以电测目前主业做出盈利预测，暂不评级。预计公司2022-2024 年分别实现营收18.52/21.13/24.13 亿元，归母净利2.10/2.58/3.11 亿元，同比-31.5%/22.8%/20.2%，EPS为0.36/0.44/0.53 元，对应2023 年2 月24 日51.62 元/股收盘价，PE 分别为145/118/98 倍。
风险提示
重组交易尚存在不确定性的风险；装备放量节奏不及预期的风险；民用航空恢复不及预期的风险等。
