投资建议

2024 年以来多款小游戏出海表现亮眼，我们通过复盘主要产品的运营策略，认为小游戏出海模式的核心抓手在于轻量化玩法的全球性需求，境内的中腰部厂商积极参与其中。我们认为，小游戏出海有望成为境内中腰部游戏公司在出海领域开拓的新市场，并放大相应厂商的出海竞争力。我们建议关注该赛道的产品推新情况及收入表现，及相关公司在其中的受益。

理由

小游戏出海如潮，头部精品涌现，中腰部厂商为主要参与者。2024 年出海小游戏头部产品《菇勇者传说》最高跃升至中国手游出海收入榜Top3；此外三七互娱《小妖问道》、大梦龙途《国王指意》等均有不错表现。我们认为出海小游戏的特点是：1）将在境内市场验证过的轻量化玩法推向境外；2）在境外以APP形式运营，与境内市场的竞争逻辑分化，在境外相比竞品的优势核心在于优秀的轻量化玩法；3）境内中腰部厂商是主要参与者。

小游戏出海模式为何能成功？境内行业催化、全球偏好趋势、厂商竞争优势三位一体共同驱动。我们认为核心催化在于境内小游戏市场于2023 年快速扩容，更多开发者进入小游戏赛道，也涌现出一批优秀的小游戏产品。而全球市场对轻量化玩法的偏好趋势形成小游戏出海的基础，低门槛、正反馈是当下全球用户的游戏娱乐诉求。从竞争角度而言，我们认为轻量化游戏赛道当前弱竞争，为中型厂商出海获量留出空间，同时厂商已有多年出海经验，在出海游戏买量、本地化运营方面形成积累，复用至小游戏后推升产品热度。

关注小游戏出海模式对单产品的体量放大效应，及对中型厂商的出海能力提升与市场开拓作用。从产品维度来看，我们认为，首先有望以多区域叠加来扩充单品流水规模；其次是考虑到研发成本已被境内小游戏版本覆盖，出海后有望小幅抬升利润率水平。从厂商维度来看，我们认为小游戏出海开拓了出海的新路径/模式：即以“进口-本土化-出口”或“境内原生-出口”做玩法，以买量、全域本地化品宣做运营。我们认为有望放大厂商的出海区域和用户面、提升研运能力，积累经验以扩充中腰部游戏厂商的能力半径。

盈利预测与估值

维持相关公司盈利预测和估值。建议持续关注中型厂商在轻量化、融合玩法出海方向上的开拓与新品情况，看好三七互娱（小游戏产品力+境外多区域发行运营能力）、恺英网络（小游戏产品力+境外发行能力）、青瓷游戏（中轻度融合玩法产品力+境外发行能力）等。

风险

行业竞争加剧，行业政策变化，汇兑风险，宏观经济变化影响游戏用户付费能力及意愿。