投资建议

2023 年小程序游戏数量攀升、多款头部产品脱颖而出，引起市场关注。我们认为小游戏代表了更轻量化的游戏方式，当前具备研发投入低、用户有增量、买量低价格的阶段性红利，展望后续有望实现数百亿元市场规模、为国内游戏市场带来增长。本篇报告主要针对市场关注的三大问题展开讨论：1）小游戏缘何而火？2）小游戏与APP游戏相比的变化与增量是什么？3）如何展望小游戏市场规模空间及买量红利可持续性？

理由

小游戏缘何而火？小游戏为“微笑曲线”式演进而非线性发展，其中一方面玩法类型不断扩充，另一方面从最初的社交裂变逐步转变为买量驱动。

我们认为核心变化点在于厂商及媒体渠道方在其中的主动性逐步增强。我们判断，本质原因在于移动游戏行业发展进入到红海阶段，厂商及媒体方在寻求如何挖掘新增量，而当前的小游戏恰享有红利：研发投入低、用户有增量、买量有红利。媒体渠道方亦在寻求新变化挖掘收入增量空间。

小游戏 VS APP游戏，有哪些增量与变化？1）用户角度，我们认为小游戏能吸引更多轻度用户、且短期实现高留存，对游戏大盘而言是获取更多的用户线上注意力；付费方面小游戏用户已有意愿，但付费点可能区别于APP游戏。2）产业链结构角度，我们认为小游戏内嵌于微信、抖音运营，与平台的合作关系从广告主拓展至内容供应者，小游戏为平台提供广告、分成等多重价值，长期可以展望良性的合作模式。3）商业模式角度，我们认为小游戏亮点在于前期研发与获客投入较低，而混合变现下用户价值有望提升，活跃用户月均ARPU或在1~10 元区间，整体回报确定性较优。

小游戏市场规模、红利持续性如何展望？我们判断当前微信小游戏市场规模或超200 亿元/年，且其中不全来自存量游戏市场的迁移，我们认为增量来源包括小游戏转化非游戏用户、提升轻度用户价值等。厂商维度，我们认为率先布局、买量有经验、产品迭代快、运营能力强的厂商或更有机会取得小游戏单品的成功。买量方面，我们认为当前小游戏买量竞争处于红海中期，买量成本较APP端仍有空间；后续核心关注全链路数据积累、平台侧政策变化及用户侧渗透率提升对小游戏买量成本的影响。

盈利预测与估值

维持相关公司盈利预测/目标价/估值不变。建议关注三七互娱（率先布局微信小游戏并推出成功单品，买量运营能力领先）、恺英网络（头部小游戏新品上线，买量能力积累深厚）、吉比特（自研小游戏布局差异化赛道）、巨人网络（重点产品即将推出小游戏版本）、网易（经典IP布局小游戏）。

风险

市场竞争激烈、买量成本攀升；平台规则变化，小游戏研运商议价权弱化；知识产权纠纷；用户流失风险；政策监管风险。