一、 事件概述

我们近期对华仁药业进行了跟踪。

二、 分析与判断

大输液价格下滑，去年高景气度不再

普通输液13年上半年受益于GMP认证产销两旺，使得同比基数高。我们预计今年同比销量稳定增长（15-20%），价格有所下滑到3.7-3.8元，使得毛利率受到一定压制（中报下滑约5个百分点）。

公司内部全年增长目标年初订在20-30%，目前看来完成有一定困难。预计公司将调动销售资源、力争完成股权激励目标（销售收入11亿元以上）。

腹膜透析山东市场取得突破，全国营销稳步推进

腹膜透析液去年中标价格28.3，今年基本稳定在28元左右。公司在山东自建团队推广取得突破性进展，根据现有开发医院、计划开发医院等数据预测下半年市场占有率可从20%提高到40-50%，目前山东全省约有2000-3000存量腹透患者。

总体现有患者存量约1500人，预计今年销售300-400万袋。未来进度取决于新开发患者上量、配套服务跟上、招标进度等。公司与百特的差异主要是价格、包材、市场结构，现有销售仍主要依赖11个中标区域，备案采购量相对较少。

股权激励费用14年为大年，明年业绩增速有望显著改善

公司股权激励方案合计需要摊销费用为8088.96万元，其中14年为大年，需计提4718.56万元，占总量的一半以上，极大影响了全年业绩增速。15年摊销约2134.59万元，压力大大减轻。

此外，受益于14年低增速，15年的同比基数相对较低；大输液在自身商业和会通医药渠道推动、治疗性品种逐步获批、胶塞和组合盖等配件自产降低成本等利好下增速回升；湖北项目投产、与同济合作不断深化等利好可期。我们看好明年业绩增速改善的机会。

三、 盈利预测与投资建议

在考虑股权激励费用摊销下，我们预测14-16年EPS为0.18、0.25和0.34元，对应PE为47、32和24倍，同比增速为-3.0%\44.5%\35.8%。我们认为公司腹膜透析尽管近年来业绩贡献不达预期，但空间可观、符合政策导向、推广取得一定进展；大输液依靠结构调整、自身商业销售等手段稳中有升。维持“谨慎推荐”评级。

四、 风险提示：

腹膜透析液销量增长、新品种和耗材类报批进度慢于预期；输液业务毛利率下滑。