投资要点

事件:我们在9月17日上海策略会邀请公司与投资者交流。

我们判断明后年呵尔医疗业绩大概率超出承诺。呵尔医疗收购的净利润承诺是2015~2017年分别为1385、1815、2415万元,但我们认为该业绩承诺较为保守,明后年超预期的可能性非常之大:

1、新开医院数量增速非常高。今年从年初到8月份新增37家左右医院,但我们估计从目前至明年5月份,呵尔医疗的细胞DNA自动检测仪器将新增进入200家左右医院,医院数量达到340家左右,医院数量增长155%。而且,由于大大节省医生的工作量、提升效率、提高医生收入,细胞DNA检测仪进入医院之后3~6个月就能替代60%左右的,因此这些新增医院在明年都能达到目前平均“360例/月/家医院”的检测量,即明年收入端至少是翻番增长,而且毛利率也至少是目前水平,因此净利润增速也将至少翻番。

2、存量医院高增长。呵尔医疗存量医院检测量的增速在39%左右。这一方面是由于我国城市适龄妇女进行宫颈癌筛查的比例还远远不及发达国家,因此随着两癌筛查的教育和宣传,宫颈癌筛查市场本身就有30%左右的高增长,另一方面,即使在存量医院,随着病理科医生对细胞DNA方法的认识越来越高,使用该方法替代传统TCT的比例就越高。因此细胞DNA检测增速高于宫颈癌筛查的市场。

3、两癌筛查有望取得突破。由卫计委、全国妇联推行的“两癌”筛查免费向妇女提供宫颈癌和乳腺癌筛查,每年检测量在2000万例左右。但由于过去国家预算太低,人均仅60元,因此,只能采用较低端的巴氏涂片法,效果非常差,漏诊率过高,导致“两癌”筛查完全成为面子工程。我们判断,呵尔医疗等企业也在联合推动“两癌”筛查提高人均补贴,推动地方政府配套补贴。未来如果有一两个省能够采用呵尔医疗的检测方法,那么将贡献数百万例检测量,远远高于公司今年检测量80万例。

参股瑞典乳腺癌活检公司,表明进军“两癌”筛查的雄心。公司近日公告拟以3000万瑞典克朗(约2290万人民币)分两次参股瑞典NeoDynamicsAB,全部投资完成后,将持有NeoDynamicsAB共36%的股份。NeoDynamicsAB以微创技术对乳腺癌取样活检,相对于现在一般常用的X射线、超声检查,该方法更准确,且有助于发现早期癌变,能够替代手术活检成为金标准。该方法正在欧盟进行临床,预计明年2季度能获得欧盟CE认证,作为二类器械进入中国周期较短,我们判断2017年有望在国内上市。收购NeoDynamicsAB,表明了公司强烈的进军“两癌”筛查的决心,围绕妇女健康发展产品。

公司战略清晰,两大板块齐头并进。新开源已经形成两大业务:一是传统的药用辅料业务,二是健康诊断业务。药用辅料PVP和欧瑞姿都是两大外企占据绝大多数市场份额,进口替代空间非常大,未来将快速放量增长;健康诊断业务将依托三济生物的“院内第三方检验室”的模式,依靠代理商,在更多三甲医院开设“医院内部”的第三方检验室,打包呵尔、三济、晶能的检测业务,同时通过并购引入更多的检测项目,为医院提供全面的检测服务。三济生物目前开展的麻醉药基因检测(检测病人是否适合使用该麻醉药)是较为独家的项目,能够大大降低麻醉药的不良反应风险,因此非常受医院麻醉科医师的欢迎,有助于进入新的医院。

风险提示:参股NeoDynamicsAB有不确定性;呵尔医疗医院开拓有低于预期的可能;能否进入“两癌”筛查有不确定性。

上调评级至“强烈推荐”。我们暂时维持预测2015~2017年净利润分别为0.55/1.1/1.5亿元,EPS分别为0.32/0.63/0.90元,未来可能视公司的激励机制理顺而调整盈利预测。我们认为,呵尔医疗拥有国内领先的细胞学检测技术,未来成长空间非常广大,三济和晶能属于市场高热点的精准医疗和基因测序领域,公司未来还有较强并购预期,可以给予较高估值。考虑到停牌风险已经充分释放,而未来业绩增长有超预期可能,将评级由“推荐”上调至“强烈推荐”。