低负债高分红，回馈股东优势尽显

公司2018 中报资产负债率11%，股份质押比例更是趋近于0，安全有保障。近年来公司持续高分红，现金分红占归母净利润比例一直在70%以上，2017 年更是高达94%，回馈股东优势尽显。

环保趋严行业格局重塑，全产业链优势独占鳌头

公司主要产品产能包括间氨基13000 吨、间羟基4600 吨、2,5 酸9000吨、间氨基苯酚2000 吨、ODB-2 1000 吨。其中间氨基-间氨基苯酚-ODB-2 产业链营收占比最高且最具价格弹性，并且这一完整的热敏材料全产业链在整个行业中独一无二，经过十年熊市后，ODB-2 全球仅有约4 家企业在产，间氨基苯酚实际有效产能也远远低于名义产能，公司当前已经具备较强的价格话语权。

ODB-2：下游热敏纸需求增速持续维持4.5%以上增速，而供给端历经10 年熊市，在产企业全球仅剩4 家，行业格局已发生根本转变：2017 年H2 ODB-2 触底反弹暴涨至50-60 万元/吨，涨价过程增厚整个热敏纸行业盈利，价格传导极为顺畅，并且未来基本没有新增产能叠加行业高壁垒和公司成本、环保优势，未来景气有望长期持续。

间氨基苯酚：其下游医药、染料、农药等相对稳中有涨，而国内供给多处京津冀周边，总计约30%开工受限，有效产能远低于实际产能，价格涨至20-24 万元/吨，站稳新台阶。

间羟基：竞争者产能相对较小且地处2+26 城市，受影响产能约2500吨，占全球产能比重21%。间羟基由此前的约6 万元/吨左右上涨到目前的14-18 万元/吨，涨幅高达约167%。

2,5 酸：其在下游成本占比中基本不足1%，近期沧州两厂开工不顺，影响产能约1000 吨造成价格上涨，由此前的约2 万元/吨上涨到6-7万元/吨，且传导顺利。

间氨基：除公司外国内其他厂商均为2000 吨以下小厂，既无规模优势也无成本优势，环保趋严下被迫退出市场，行业格局重塑。当前间氨基价格约4 万元/吨，相比此前的1.5 万元/吨涨幅高达167%，母核产品供给受限影响全产业链的原材料供给。

十年磨一剑，构筑坚实环保壁垒

苯系中间体生产行业属典型的高能耗、高污染产业，废水量大且极难处理。公司环保持续高投入，近年来每年投入大量资金进行环保工作，已经对环保设施累计进行了3 次工艺改造，今年环保投入高达5000 多万元。近期公司蓄热式热力焚化炉处理喷雾干燥尾气示范装置已试运行，有效解决了部分车间的排放效率问题；三维电极氧化技术处理高含盐污水装置也已进入设备安装阶段。公司早在2008年北京奥运会期间就获准正常生产，近两年又经受住了环保风暴的考验，十余年的环保积累为公司构筑了坚实的环保壁垒。后续废水处理能力的增强将使公司更多产能投入生产，进一步增厚盈利。

预计公司2018、2019 年归母净利分别为8、10 亿元，对应 EPS 1.46、1.84 元，PE 8.0X、6.8X，维持买入评级。

风险提示

竞争者复产风险、新增产能进入行业风险、汇率变化风险、无纸化推行超预期风险