目前的行业趋势不过是长期趋势的再度集中演绎，行业落后产能占比大（80%以上），落后产能正不断被先进产能替代，而先进产能需要大约十年时间以及上万亿资金来完成行业的转型升级。伴随着这一过程的是，先进产能享有成本优势、环保优势、防疫优势、资金优势等红利，我们尤其看好的是牧原股份、温氏股份

相同点：认知差缩小带动龙头估值修复

巨大的缺口下产能恢复或需要3-5 年时间，谁能扩产谁就能迎来高利润的黄金发展期。而克服不了疫情的主体依旧会被不断出清，我们认为赌博式的复养存在较大的运气成分，工业化封闭式将成为集团企业取胜的主流养殖方式。长期来看，疫情背景下成本最低的方式还是生物安全防控，这也是隐患最小的方式。目前大企业靠生物安全防控慢慢成功抵御非瘟的案例越来越多。同时整个产业也越来越坚定地走净化路线、强调生物安全防控的共识，疫苗在整体使用中也呈现一个双收的态势。未经安全评价的疫苗在使用时效果可能会比较差，不但死亡率不太稳定，而且还会造成各种副反应导致成本上升。仅依靠疫苗的主体其成本或长期不低于18 元/kg，不排除更高，而优势企业长期回报等于150 元/头的平均回报，加上头均成本优势，疫情前150-200 元/头，非瘟后300-500 元/头，不排除更高。

自繁自养模式将成为龙头企业转型方向，但养殖成本的高低、养殖效果的好坏、非瘟防控的成功率取决于一线工作人员的专业化程度，这离不开体系化的培养和支持。比如对一线人员的专业度需求更大，培训方式将向牧原“流水线分工、师徒制”模式靠拢，这对企业的人才培养体系和管理水平有较大考验。

再如，自育肥场规模变大后疫病防控难度也上升了，理论上规模一旦超过5000头，管理难度将指数型上升，包括细致到走廊、窗户的设计对空气流动的影响等，因为此时猪的排产、流动会变得非常复杂，这个能力需要时间来完善。现在很多公司开始学习牧原模式，但是要做到像牧原这么低的成本，至少要两轮的周期。行业内部分优秀企业用了10 年的时间还没有摸索出一套很好的复制方案，牧原摸索了30 年。这是时间壁垒，很多事情不是技术就能解决的。

认知差缩小带动龙头估值修复，2017 年行情有望再度演绎。随着未来6-8 个季度财报的陆续披露，行业对长期价值、企业阿尔法、非瘟防控方式选择以及执行效果等方面的认知差会逐步缩小。工业化封闭式龙头企业股价上涨的底层逻辑是产业升级，是“快速扩张的出栏量，及始终保持领先于行业的生产成本”，他们的扩产实实在在地创造了价值，这一点与2017 年牧原上涨的逻辑完全一致。只是非瘟较大程度上放大了不同生产主体之间的管理差距，使得长期成本优势达到350 元/头甚至更高水平。2017 年牧原当年头均市值也有过一波修复，在大周期向下的背景下，企业出栏增长132%且成本保持低位，股价最高上涨136%。考虑到2020 年的头均盈利能力远超2017，且长期优势远超2017 同期水平，估值存在较大修复和拔高的空间。

关于龙头的估值：我们认为长期均衡利润500 元/头为合理假设，给予一个规模复合增速为40-50%的企业20 倍长期均衡利润pe 是考虑了周期性折价后的合理估值。更何况，这是一个永续、消费属性的行业，行业的周期波动只取决于供给侧的洗牌，那么每四年一个猪周期看企业的经营情况，是一个非常稳定的消费品，这为长期估值提升奠定了非常好的价值基础，也使得行业可以使用dcf 估值方法提供参考意见。

不同点：猪价趋势与水位、周期可持续性都远高于2017

1、门槛提升太高： 2017 年仅仅是环保提高了行业门槛，现在则是全方位、更市场化的门槛提升，整个行业朝着规模化转型升级的方向确立无疑。而做好生物安全防控的企业能做到成本大幅领先于行业，从而穿越周期，实现成长。

2、基本面差别度远大于2017：

（1）长短期成本优势：过去150-200 元/头左右，非瘟后由于防疫难度提升这一优势扩大到300-500 元/头。并且基于非瘟长期存在，相比过去行业门槛大幅提高，长期成本优势会更明显。

（2）出栏增速优势：模式突破，防疫稳定的企业，其母猪数量开始大幅增长，并且现代化猪场也在不断完工，未来量增的持续性非常高，并且在长达几年的景气周期中他们的扩张会比过去更大力更持续。同时，牧原在独特的二元体系下不缺母猪，猪舍装满后可以对外卖仔猪和母猪，为出栏带来更大的弹性。

（3）体重差距：目前有能力的大企业普遍采取“养大猪”增加出栏体重的措施来增厚利润。疫情背景下育肥死亡率高，行业普遍不敢压栏，而牧原育肥端防控能力较强，生猪出栏均重已达到120kg 以上，这个优势还在扩大。

（4）模式的优势：对于工业化封闭式战胜开放传统式生产环境，科学体系战胜经验式、赌博式生产，自繁自养、集中饲养的转型升级等方面，行业已形成共识，对比2017 年争议小的多，但是资本市场尚未形成这样的预期。

（5）资金的宽裕度：散户的融资能力和风险承受能力较差，在补栏方面受到较大限制，并且由于其比较难将猪养活，依靠自身利润滚动扩张的可能性也较小。而上市公司在利润开始释放后，财务状况得到大幅好转，并且可以将赚取的钱继续投入扩张，如此循环往复。

投资策略：布局高质量成长的养猪龙头

目前来看，农业行业中比较具有成长性、长远格局较好、ROE 最高、企业阿尔法较大的子行业是生猪养殖行业。展望2020 年一线龙头大概率将在猪价继续超预期大涨、出栏快速增长、成本持续下降三方面形成三重共振，2017 优势企业领涨整个板块的行情有望再度演绎。我们继续推荐历史上多次证明过自身卓越管理能力和拥有足够资金储备、高质量成长的工业化封闭式养猪龙头牧原股份、温氏股份。

风险提示：突发大规模不可控疫病，重大食品安全事件，宏观经济系统性风险，极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价，上市公司感染非洲猪瘟，出栏量不达预期，国家调控猪价。