前三季度业绩下滑54.38%，主要由于去年同期投资收益数额较大

文化长城发布三季报，2017 前三季度实现营收3.71 亿元，同比增长10.73%；实现归母净利4994 万元，同比下降54.38%；实现扣非后归母净利4627 万元，相比上年同期扣除9449.73 万联汛教育投资收益后的净利润1497.38 万元，上升209%。Q3 单季度实现营收1.48 亿元，同比增长8.23%；实现归母净利3198 万元，同比下降67.55%。前三季度业绩下滑主要由于去年同期实现投资收益数额较大，而今年实现投资收益数额较小。公司前三季度业绩在之前业绩预告范围内，符合预期。

业务盈利能力显著增强，四季度业绩有望向好

前三季度公司综合毛利率为48.59%，同比上升16.97 个百分点；销售费用率为8.66%，同比上升2.21 个百分点；管理费用率为12.64%，同比下降0.49 个百分点。受益于联汛教育和智游臻龙并表，公司业务盈利能力有了显著提升。同时，前三季度公司财务费用从去年同期的533 万元大幅提升至3600 万元（源于约3.5 亿元的非公开发行公司债券），对当期业绩实现有一定影响。考虑到教育行业的季节性，我们认为联汛教育和智游臻龙在第四季度的业绩贡献有望显著提升，带动整体业绩向好。

多层次立体布局，引领职业教育产业化趋势

文化长城作为较早进入职业教育领域的A 股上市公司，正在围绕产业趋势进行多维度、立体化的深入布局。目前通过控、参股，已涉及教育信息化、职业院校实训室、职业培训机构、企业培训平台等多个业务领域。这些业务领域将发挥协同效应，目标是打通学校、机构、企业，形成全产业链的职业教育产业集团。公司拟收购IT 培训行业龙头之一的翡翠教育100%股权，目前申请材料已获证监会受理。如果顺利过会，将实现公司在IT 职业教育领域的全国性布局。公司正在成为国内职业教育产业化的引领者。

A 股职业教育产业化龙头，维持“买入”评级

考虑到2017 年财务费用增长较快的影响，我们下调2017 年盈利预测，EPS从0.25 元下调至0.22 元，并维持2018、2019 年盈利预测不变。在不考虑收购翡翠教育情景下，预计公司2017-19 年EPS 为0.22/0.34/0.45 元。

若考虑收购且假设翡翠教育自2018 年1 月并表，则预计2017-19 年全面摊薄后EPS 为0.22/0.52/0.72 元。综合考虑可比公司估值及公司成长性，我们认为公司合理价格区间为17.16-20.28 元，对应18 年50~60 倍PE，对应收购完成情景下18 年33~39 倍PE。维持“买入”评级。

风险提示：重大资产重组不能顺利完成；募集配套资金未能实施或融资金额低于预期；承诺业绩无法实现；收购整合风险；行业风险。