一、公司概况

1、公司股权结构

公司的控股股东为海南宏氏投资有限公司，实际控制人为公司董事长兼总裁洪江游先生。股东陈惠贞、洪江涛、洪丽萍和洪志慧是实际控制人的一致行动人。

2、公司主营业务

康芝药业自成立以来一直以儿童药为主业；主要从事儿童药的研发、生产和销售。目前公司拥有儿童药品种近30 种，儿童药系列产品基本涵盖了国内儿童用药中销量最大的解热镇痛类、感冒类、抗生素类、呼吸系统类、消食定惊类和营养类等六大类的西药和中成药。

2016 年中报显示，公司营业收入为23,795.72 万元，其中成人类药品销售收入为14,857.62 万元，占营业收入的62.44%；儿童类药品销售收入为8,926.51 万元，占营业收入的37.51%；儿童保健食品销售收入为11.59 万元，占营业收入的0.5%；成人类毛利为5,149.57 万元，占总毛利的55.36%；儿童类药品毛利为4,148.00 万元，占总毛利的44.59%；儿童保健食品毛利为4.31 万元，占总毛利的0.05%。

二、儿童药市场处于黄金发展期

1、就诊需求催生儿童药市场规模持续增长

我国儿童年龄的定义为0-14 岁（婴儿期0-1 岁，幼儿期2-3 岁，学龄前期4-6 岁，学龄期7-14 岁），我国现有0-14 岁儿童2.23 亿人，占全国总人口的16.5%；南方所预计未来14 岁以下儿童人口总素将维持在2.2-2.5 亿人之间。

我国儿童人口基数较大，随着环境污染等因素造成儿童发病率上升，新医改的稳步推进、国家不断加大医疗投入、基本医疗体系加快完善、居民的支付能力不断提高，加之家庭对儿童身体健康越来越重视，儿童门诊就诊人次逐年攀升。2014 年综合医院儿科门诊人次超过2 亿次，儿科门诊人次在综合医院总门诊人次中的占比从2002 年的7.6%提升至2014 年的9.7%；综合医院儿科门诊人次占儿童总数的比重从2002 年的21.7%提升至2014 年的91.8%。

旺盛的就诊需求直接催生儿童药市场总体规模的增长，2015 年国内儿童用药（限药品说明书中标明儿童使用用法用量的药品）市场规模达到688 亿元，2005-2014 年的复合增长率约为11.8%，我们预计未来我国儿童药销售规模还将继续保持年均两位数以上的增长速度，市场前景良好。

2、儿童药政策红利逐年增加

目前我国共有6000 多家药厂，其中专业儿童用药生产企业仅30 多家；在国内3500 多种制剂品种中，专供儿童使用的仅有70 多种。2015 年药品审批已发批件数2690 条，其中儿童药19 条（中成药15 条、化学药4 条），占0.7%。

儿童用药短缺、用药安全存在隐患的现状已经引起国家的高度关注，近几年各部委出台了多项重大政策鼓励儿童药的研发和生产，2014 年出台的《关于保障儿童用药的若干意见》堪称国内第一个综合性指导文件。随着需求的上升和政策的逐步落实，专业儿童药生产企业将迎来发展的黄金时期。

国际上WHO 在2007 年开始制订第一版《儿童基本药物示范目录》，目前国内还没有相关的目录，不过我国已经从2015 年开始制订儿童专用药物目录，目前湖北和辽宁等省已经发布了省级儿童专用药目录。

各省市在招标环节将儿童药进行直接挂网，避免双信封模式的价格厮杀；从广东省儿童药招标来看，入市价都有不同程度的增长，平均增幅达到13.2%，不少品种甚至达到规定调整后的入市价增幅20%的最高标准。

2016 年2 月CDE 发布的《第一批优先审评审批的儿童用药申请目录》共涉及6 个品种的8 个厂家，其中贝达药业的氯法拉滨注射液是国内首家用于治疗难治和复发性儿童急性淋巴细胞白血病的品种。在2016 年6 月六部委发布的《首批鼓励研发申报儿童药品清单》中，涉及恒瑞医药的尼莫地平和双鹭药业的重组人甲状旁腺激素。

三、从儿童药品牌营销延展至儿童大健康产业

1、公司的第三终端营销网络具有较强的竞争力公司准确地将市场定位于我国庞大的第三终端儿童用药市场，是行业内最早介入我国第三终端市场的专业厂商之一。公司根据第三终端市场的特点，经过多年的探索和总结，对产业链各环节的利益和职能重新进行了设计和配置，创新地推出了一套适合第三终端市场的营销模式——专业化合作代理模式。目前，公司儿童药产品主要采用专业化合作代理模式；成人药产品的营销采用传统的代理模式。

第三终端市场中具有明显的先发优势

通过专业化合作代理模式，公司已建立起一支专业的第三终端儿童药营销队伍和营销网络，目前在全国拥有近千家代理商和超过4 万个销售终端，营销网络已覆盖全国各省地级市，县一级覆盖率达90%，在第三终端市场中具有明显的先发优势。目前，公司的儿童药系列产品不仅在第三终端市场具有良好的市场销售，并已逐渐向第二终端和第一终端市场自然渗透。

从产品营销转向品牌营销

通过多年的成功运营，公司的市场推广模式已培育成熟，且可复制性强，复制成本低廉。加上已经形成的良好品牌效应和庞大的、忠诚度高的经销商队伍支持，公司的营销网络同时进行多个主导品种推广的能力已经具备，公司的营销已经从单纯的产品营销走入品牌营销。

高效、持续的产品销售能力

公司的产品销售采用扁平化的代理模式。首先，公司不设总代理和省级代理，只设一级经销商，以提高经销商销售积极性、强化公司对营销网络的控制力、并便于物流的跟踪；其次，经销商根据当地销售终端的需求，直接向公司下订单并执行具体的药品销售和物流配送，既提高了药品配送的效率，又降低了公司的销售成本；最后，由经销商和公司营销人员联合执行对销售终端的日常专业服务和信息反馈职能，确保公司药品在后续使用过程中的安全、可靠，并保证公司药品的持续性销售。

通过扁平化的代理模式公司能随时响应市场需求，低成本地将药品快速销售到终端客户手中，从而形成了公司高效、持续的销售能力。

与经销商捆绑式发展提升忠诚度和积极性

公司通过与经销商的捆绑式发展，一方面，通过制定较高的批零价差，让利给经销商，与传统的专业学术推广模式相比，公司经销商的盈利空间较大；另一方面，公司持续性地对各经销商提供技术和业务支持，使得众多中小经销商获得了较高的利润空间和长期的发展机会，与公司共同成长。这一模式大幅提升了经销商的忠诚度与推广公司产品的积极性。

2、买断经营模式降低风险、丰富品种

为了充分利用公司的营销网络优势并降低相关新产品的研发和市场风险，公司制定了买断经营策略。在买断经营模式下，对于一些公司认为具有较大市场潜力、且厂家没有销售能力的儿童药品，一方面，由公司的全资子公司康芝营销作为其长期的全国独家代理销售商，利用康芝营销拥有的营销网络和公司的自有品牌进行市场推广和销售；另一方面，公司获得该药品的长期委托生产许可，并在公司产能允许的情况下，进一步由公司承接相关产品的受托生产，以加强对产品经营的保障。买断经营模式包括了代理销售和受托生产两个独立的环节，盈利来源包括代理销售的销售利润和公司受托生产收取的加工费。

2009 年起，公司及其子公司康芝营销先后与海南省金岛制药厂、广州珠江制药厂、湖南安邦制药有限公司、海南百信药业有限公司制药厂，以及浙江康恩贝制药有限公司签订了《产品合作协议》，对上述厂家的6 个儿童药品种采取买断经营模式。目前，布洛芬颗粒、氨金黄敏颗粒等品种已成为公司的核心品种，在公司的营销体系中表现出较好的增长态势。

3、与上海巴斯德研究所合作研发手足口病治疗药物2015 年1 月公司公告计划使用6800 万超募资金向中国科学院上海巴斯德研究所购买一项“治疗病毒疾病的成分和方法”专利技术，并与上海巴斯德展开研发合作，研制适应于儿童手足口病的专用抗病毒药物。

手足口病可由多种病毒感染引起，以肠道病毒71 型（EV71）和柯萨奇A 组16 型（CVA16）多见。主要通过消化道、呼吸道和密切接触等途径传播。以发热和手、足、口腔等部位出现皮疹或疱疹为主要特征。少数患儿可出现脑炎、急性弛缓性麻痹、脑水肿和心肌炎等严重并发症。

儿童手足口病多发生于学龄前儿童，尤以5 岁以下年龄组发病率最高。中国每年有近200 万儿童感染，每2-3 年可能高发一次，是我国39 种法定传染病发病人数最多的传染病。

目前临床上手足口病治疗手段只有对症支持治疗，尚无特异的抗病毒药物，开发高效的抗肠道病毒71 型（EV71）病毒药物市场前景广阔。预防疫苗方面，2015 年12 月SFDA 批准了北京科兴和昆明所两家企业自主研发的预防用生物制品1 类新药——肠道病毒71 型灭活疫苗生产注册申请，疫苗于2016 年上半年正式上市，该疫苗用于预防EV71 感染所致的手足口病。

苏拉明在国外已是上市儿童用药，已用于儿童锥虫病40 多年，安全性较好，用于治疗手足口病剂量更低。中国科学院上海巴斯德研究所的临床前药理、药效研究发现，苏拉明化合物可通过其萘三磺酸基团与EV71 病毒粒子结合从而阻止病毒进入细胞，对手足口病另一种主要病原体CVA16 也有抑制作用，另外也可能存在多种作用机制抑制病毒的生长周期，有进一步研发成为治疗手足口病药物的可能。上海巴斯德根据苏拉明新的作用机制及用途的研究结果内容申报了“治疗病毒疾病的成分和方法”的专利，专利申请号201310077649.9。

4、携手湖南宏雅基因试水精准医疗

2015 年6 月，公司公告出资4500 万元对湖南宏雅基因进行增资，占增资完成后15%的股权。湖南宏雅基因承诺2015、2016、2017 年三年分别实现的税后净利润不低于500 万元、1500 万元、2500 万元，三年合计实现的税后净利润不低于4500 万元。

同时，公司公告与宏雅基因共同出资设立合资公司，进行婴幼儿个体化医学检测项目的开发与产业化运营，包括婴幼儿遗传基因检测服务项目（包括常见单基因遗传病检测和用药基因检测）和相关分子诊断试剂的研发、生产和销售。合资公司注册资本为13500 万元人民币，其中公司以现金出资8100 万元，占合资公司60%的股权；宏雅基因以掌握的婴幼儿遗传基因检测专有技术（包括检测技术和相关体外诊断试剂产品的研制技术）作价5400 万元出资，占合资公司40%的股权。

湖南宏雅基因技术有限公司是由临床药理学家、我国遗传药理学与药物基因组学的开拓者和奠基人、个体化医学的倡导者周宏灏院士及其团队发起设立，致力于个体化医学（精准医学）检测技术的研究与产业化开发的高科技公司。公司通过引进国家“千人计划”学者、美国北卡罗来纳大学药学院个体化及药物基因组学研究所所长Howard L. McLeod 为代表的专家技术团队，整合国内外先进的个体化医学检测技术平台，针对各类疾病在诊疗过程中的个体化医学检测技术服务产品的需要，从事个体化医学检测服务产品开发、运营与市场推广，打造精准医学时代的专业个体化医学检测服务运营平台，目前主营业务包括各类应用于无创产前筛查、疾病预测、疾病早期筛查、疾病早期分子诊断与分子分型、疾病个体化用药指导、疾病预后监测的分子检测技术服务。

公司非常看好以疾病基因诊断和基因导向下的个体化用药为代表的个体化医学产业的发展前景。根据国内外精准医学（个体化医疗）市场发展的趋势和企业产业发展的需要，结合公司原有的以儿科用药为主体的经营平台（渠道资源），以及对遗传性疾病的危害及儿童常用药物不良反应与疗效个体差异的市场认知，通过向湖南宏雅基因技术有限公司增资扩股，公司将拓展现有经营方向和领域，开发一系列用于婴幼儿个体化用药指导和遗传病筛查的个体化医学检测服务产品，并进一步研发相关体外诊断试剂产品和仪器设备，以此作为公司未来的重要战略发展方向，以提升企业综合竞争实力。

5、未来发展战略——打造中国儿童大健康产业的领军品牌2016 年3 月公司公告了新的未来发展战略规划，公司将践行“儿童大健康战略”和“精品战略”，打造中国儿童大健康产业的领军品牌。其中，儿童大健康战略是指公司业务布局将涵盖儿童药品、保健品、食品、医疗器械，及其他与儿童相关的高端健康产品和健康服务；逐步扩大公司的儿童健康产品，整合协同相关产业链，构建公司在儿童大健康领域的核心竞争力。

对于中期发展目标，公司提出“通过新产品销量突破的内生增长、投资并购的外延发展等方式，力争2020 年实现总营收规模50 亿元。”我们认为，公司目前账面现金充足，未来几年外延发展有望提速。

四、盈利预测及假设

核心假设

1、 在不考虑外延并购的情况下，假设公司成人药业务2016-2018 年保持12%-15%的增速；2、 假设公司儿童药业务2016-2018 年保持25%-30%的增速；3、 代理品种收入规模快速增长导致毛利率下降；假设2016-2018 年公司毛利率略降；销售费用率、管理费用率略降。

我们预测公司2016-2018 年归属于上市公司股东的净利润分别为4842 万元、5505 万元、6206 万元，EPS 分别为0.11、0.12和0.14 元；公司市盈率低于可比公司，给予公司“增持”评级。

五、风险因素

1、主要产品竞争加剧的风险；

2、两票制推进带来公司销售模式调整的风险；3、医药行业政策及负面新闻风险；

4、公司业务拓展的不确定性风险。