投资要点

我们认为牌照稀缺性（四家互联网保险持牌经营机构之一的易安保险，八家个人征信准备工作开展机构之一的华道征信，与东亚银行共同发起设立合资券商积极申请证券牌照）和征信、互联网保险等新业务的高成长性是长期视角下支持银之杰高估值和持续打开市值空间的逻辑支撑点。在信用消费持续扩张背景下的个人征信业务，以及场景创新衍生新需求和精耕细作促使认知持续改善等确定性因素下的互联网保险业务，将有极大可能性大幅增厚公司未来业务收入和投资收益，公司有望实现业绩突破式变现。本文着重从公司征信、互联网保险等新业务未来发展空间的长期视角下来审视银之杰的商业模式和成长性。

长期成长性视角之一征信业务：华道征信（银之杰持股40%）作为首批八家个人征信准备机构之一，目前在数据源对接、产品开发和市场合作方面的准备工作已经取得积极实质性进展，我们预计华道征信若在顺利获得征信牌照之后，按照个人征信业务市场空间及华道征信市占率的合理估计，将在2020 年增厚上市公司营业收入70 亿元左右。中国个人征信行业市场空间巨大，我们预计仅就消费信贷和信用卡两项金融场景估算（未包括互联网、电商时代衍生的诸如租车、租房、赊购和求职资信证明等生活、工作场景带来的个人征信增值收入），到2020 年个人征信行业的市场空间为1800 亿元左右。中国消费信贷规模将保持较高增速，截止2015 年底消费信贷规模达19 万亿元，10 年以来年复合增长率达到23.3%，我们预计2020 年我国消费信贷规模将达到31 万亿之多。

长期成长性视角之二互联网保险业务：作为四家持牌互联网保险之一的易安保险凭借牌照的先发优势以及客户资源禀赋，未来借力银之杰在大数据衍生出的客户画像、精准营销方面的持续积累，以及创新互联网保险产品的推出，保费规模将持续提升。目前四家持牌互联网保险公司中，众安保险凭借“三马”股东带来的行业创新力将成为引领我国互联网保险产品创新和保费收入的绝对领头羊。合理假设之下我们预计易安保险在2020 年将实现125 亿元左右的保费收入。我们认为在场景创新衍生新需求和精耕细作促使认知改善等确定性因素催化之下，中国互联网保险行业市场空间巨大，“国十条”确定了2020 年保险深度5%，保险密度3500 元/人的目标，我们估计2020 年中国保险行业保费收入将达到5 万亿元左右，互联网保险保费规模占比为5%以上。

我们认为站在当前视角看，子公司亿美软通的业绩确定性增长是保持公司整体内生性高增长的重要因素。

按照我们估算，在亿美软通实现2016 年6000 万业绩承诺的基础上，加上公司传统金融IT 等业务的稳定增长，公司2016 年业绩将实现同比40-50%的增长。亿美软通凭借与电信运营商长年合作中的大数据积累，已经与多家银行等金融机构签订数据应用服务合作协议，提供包括精准营销、客户画像、反欺诈等服务，数据服务是保证公司内生业务增长的重要业务。在公司传统金融IT 业务方面，智能印章控制机推广效果显著带动传统金融信息化收入保持增长。

投资建议：我们认为牌照稀缺性和征信、互联网保险等新业务的高成长性是长期视角下支持银之杰高估值和持续打开市值空间的最重要逻辑支撑点。公司在传统金融信息化业务中积累起来的金融机构客户基础扎实资源丰富，以金融IT、征信、大数据、支付为基础，打造金融互联网生态服务体系的战略发展规划清晰，是A 股互联网金融的稀缺性标的。我们采用分部估值法对银之杰的合理市值进行估计，将银之杰的主营业务按行业分为金融信息化、移动商务服务&电子商务服务、个人征信和互联网保险四部分进行估值。经测算，我们预计对应2016 年的公司合理市值为240 亿元。我们认为公司在个人征信、大数据服务、互联网保险和证券领域的布局与公司自身在金融IT 领域多年深耕积累下来的业务结构、资源整合优势以及布局深度非常契合，且每个领域均有着相当程度的业务拓展纵深和空间，公司未来主营业务和投资收益增厚空间巨大。预计公司2016-2018 年归母净利润分别为1.10、1.55、2.01 亿元，公司合理市值为240 亿元，对应目标价为35 元/股，首次覆盖给与“买入评级”。

风险提示：业务开展进度不达预期；相关业务监管政策及牌照获取情况发生转变。