事件：10 月18 日中国证监会已经同意20 家证券、基金公司申请互换便利（SFISF），首期操作额度5000 亿元，首批申请额度已超2000 亿元。

换回的国债央票以银行间质押回购方式融资，资金仅限于投资股票和ETF（1）操作流程：中国人民银行通过公开招标确定SFISF 操作的互换费率和中标结果，之后通过特定公开市场业务一级交易商中债信用增进公司，以债券借贷方式将国债或互换央票换出给中标的证券、基金、保险公司。参与SFISF 操作的金融机构应在中标后10 个工作日内向中债信用增进公司提供符合条件且足额的质押品并完成交易。（2）融资方式：机构通过SFISF 获得的国债或互换央票只能在银行间市场以回购方式进行融资，预计对债市影响中性。（3）用途：机构通过SFISF 国债或互换央票回购获取的资金，只能用于投资资本市场，限于股票、股票ETF 的投资和做市。未来经央行和证监会同意，可适当扩大投资范围。相关融资资金可部分用于对冲互换便利方向性投资的市场风险，原则上不得超过融资资金规模的10%。（4）SFISF 期限为1 年，可提前到期；经申请同意可展期。

首期操作额度5000 亿元，未来视情可进一步扩大。（5）质押品包括AAA 债券、ETF、股票及公募REITS 等，质押率根据风险特征分档，原则上不超过90%，补仓线设置不低于75%。

工具放宽券商风控指标计算要求超预期，激发机构积极性，投资可计入OCI（1）券商使用该工具时风控指标有一定松绑，符合条件的投资可计入OCI 科目，资金成本较低（R007 近一年利率平均为2.1%），且工具期限较长，上述条件灵活，有助于激发券商使用该工具的积极性，为资本市场注入增量资金。

（2）SFISF 操作细则对净稳定资金率、流动性覆盖率、资本杠杆率、风险覆盖率、自营非权益类证券及其衍生品/净资本、自营权益类证券及其衍生品/净资本风控指标计算均有放松。券商风控指标短板主要在于净稳定资金率，其他指标均有较大空间。SFISF 换入的国债、互换央票及回购融资后开展自营投资、做市交易持有的权益类资产减半计算所需稳定资金，可进一步提高券商额度上限。

（3）考虑到大幅增加TPL 科目方向性权益头寸会放大利润表波动，预计新增头寸或较大比例投向OCI 科目下高股息策略。同时政策允许资金用于ETF 做市，且允许一定程度上对冲市场风险，关注后续权益头寸性质，预计对券商报表波动影响较小。监管要求券商成立专班并指定高管统筹负责，预计券商将充分评估市场环境，平衡收益和风险，合理使用工具额度。

（4）以首批额度2000 亿元计算，假设一年期股票投资收益率5%、融资成本2%、所得税25%，SFISF 工具可为券商贡献增量净利润45 亿，利润贡献3.6%（分母以2023 年上市券商净利润计算）。

市场迎来增量资金，券商持续受益，继续看好三条主线（1）SFISF 条款灵活，充分考虑券商资本束缚和报表波动等因素，利于提升非银机构股票增持动力和能力，有望为资本市场注入增量资金，切实提振投资者信心，金融组合拳呵护市场信号鲜明，利好权益市场，利好券商板块。（2）券商通过使用SFISF 投资股票或股票ETF 可获得增量投资收益，用于股票ETF 做市可节约部分资本金，提高用表效率。（3）稳增长、稳地产和稳股市大方向明确，看好券商三类标的机会：（I）低估值且ETF 等业务成长性较好的头部券商；（II）受益于个人投资者活跃度提升的互联网券商和2C 金融信息服务提供商；（III）并购主线类标的。

风险提示：并购事项进展不及预期；行业政策落地不及预期。