手续费业务承压，关注交易量改善催化beta 机会

2024H1 上市券商归母净利润-22%，2 季度环比+17%。上市券商核心收入同比均承压，经纪/投行/资管/投资/利息净收入分别同比-13%/-41%/-3%/-11%/-29%，营收全面承压，资管和投资受益于债牛行情略好于预期，降本有所成效。2024Q3以来市场交易量下降明显、IPO 低迷，预计手续费业务同环比承压，投资收益预计由债牛支撑，降本效果或在下半年将进一步体现。我们预计上市券商2024 前三季度/全年净利润883/1176 亿元，同比-18%/-7%。机构持仓以及券商板块PB估值水平位于历史低位，具有安全边际，下半年券商基本面因低基数同比降幅有望收窄，9 月19 日美联储降息50bp，利好A 股风险偏好和交易量提升，关注券商板块beta 催化机会，看好三条主线，受益于交易量改善的互联网券商，并购主线，海外和综合业务优势突出的头部券商。（1）互联网券商受益标的，东方财富、同花顺、指南针。（2）并购主线受益标的，中国银河、中金公司、国泰君安、东兴证券、浙商证券、国联证券、方正证券。（3）海外和综合业务优势突出的头部券商。

席位和代销拖累证券经纪，3 季度交易量下降明显，资管固收产品规模增长

（1）经纪：上半年经纪业务同比-13%，代买、席位、代销收入同比-8%/-28%/-24%。

席位交易佣金和代销金融产品收入同比承压，主因机构交易量下降、基金新发低迷、渠道返佣受限拖累。2024H1 公募基金交易佣金为67.74 亿元，同比-30%，主要因为机构交易量下降25%。佣金率来看，上半年被动指数型基金佣金率下降，主动权益类相对平稳，下半年机构降佣落地后，席位收入或将进一步承压。3 季度以来交易量下降明显，2024Q3（截至9 月13 日）日均股基成交额7329 亿元，同比-20%，环比-23%。（2）投行：在统筹一二级市场、严把IPO 入口的监管环境下，2024H1 投行净收入同比-41%，IPO 收入22 亿同比-80%，IPO 发行44 单（2023 年同期173 单），7、8 月IPO 发行延续较低水平，债券承销相对平稳，起到一定支撑作用。（3）资管：券商私募资管增长，基金公司业绩承压。资管净收入同比-3%好于预期，中小券商同比普遍增长预计由券商私募资管业务驱动，2024 年7 月末集合资管规模为3.16 万亿元，同比+12%，固收类产品AUM 同比+6%，预计受益于债牛。上半年样本20 家基金公司收入/净利润同比-13%/11%。

2024 年7 月末全市场偏股基金（股+混）/非货保有规模为6.7 万亿/18.1 万亿，同比-9.1%/+9.7%，环比+1%/+1%，资金持续流入ETF 和债基。

两融利率有所下降，债市向好支持自营投资率，国际业务相对景气

（1）利息净收入：上半年利息净收入同比-29%，利息收入同比-7%，利息支出同比-1%。两融规模自2024 年5 月以来持续下降叠加两融利率竞争加剧，拖累利息收入。利息支出相对平稳，上市券商付息负债规模同比+1%，预计主要受债券自营加杠杆影响。（2）自营投资：预计股票自营和衍生品承压，债券自营支撑。

上半年上市券商自营投资收益（含汇兑损益）759 亿，同比-10%，自营投资收益率3.11%，较2023 年3.05%有所提升，较2024Q1 的2.86%有所提升。3 季度股市走弱，债市走牛。（3）国际业务：头部券商积极拓展国际化布局，成效显现，上半年收入显著增长，各券商加强国际市场业务开拓，国际竞争力提升。

风险提示：市场波动风险；监管趋严风险。