事件：

公司发布18 年中报。报告期内公司实现营收6.43 亿元，同比下滑38.13%；归母净利润1.57亿元，同比下滑23.78%，低于预期30%。

投资要点：

货币趋紧，公司谨慎，综合流域PPP 未开工，公司营收低于预期。2018 年融资趋紧，公司出于谨慎考虑并未签订黑臭流域治理订单，低于预期。此外，公司碳五/碳九分离及综合利用项目及乌兰察布BOT 工程项目基本完成，但仍处于前期筹备阶段，原项目预计于2017年底投运，进度低于预期。加之昊天节能存在政策性停产，因此公司实现营业收入6.43亿元，同比下降38.13%。盈利水平方面，工业水治理运营业务精耕细作，毛利率提升22.37个百分点，但工程承包业务由于原材料价格上涨，毛利率下滑4.97 个百分点。综合来看，公司整体毛利率提升3.53 个百分点，最终净利润下滑幅度低于营收。

优质危废项目仍在推进，期待产能落地。京盛华42 种废弃物综合处置牌照辐射全黑龙江省，该省危险废物年产量到2020 年将达到 104.3 万吨。截止报告期期末，一期综合处理危废规模约为8.39 万吨，预计19 年5 月建成投产。二期也已经取得环评报告，同时洽谈多家意向客户，经公司测算预计该危废项目达产后净利润可达7099 万元/年。公司全资子公司吉林固废牌照资质：物化0.8 万吨，焚烧1 万吨（含医废），填埋11 万吨。同时在建东北三省最大危废填埋场（吉林省唯一危废填埋场），库容140 万方，极为稀缺当前已经扩容完成，期待正式投运。焚烧炉改造工程完成了政府审批手续的申报，待正式投入运营后，吉林固废公司的焚烧线总规模可达100 吨/天。且公司于16 年收购控股泰祜石油51%股份，将与公司深厚石化资源协同。

控股石化尾料夹缝市场龙头，一次性开车成功，期待全面运行。惠州伊科思公司一期项目建成后将成为全国最大的C5 分离项目（原料年处理能力30 万吨）。C5 原料具有稀缺性，据估算全国C5 原料合计不超过180 万吨，伊科思一期30 万吨占比接17%，为亚洲最大综合利用项目。且伊科思二期建成后，将形成C5/C9 深加工能力，主要产品为DCPD 氢化树脂和碳九加氢树脂等高端树脂，用途广泛。公司于16 年增资惠州伊科思公司控股45%成为第一大股东，预计该项目投产将极大提升公司利润水平。在报告期内投运生产，实现一次性开车成功，确保设备低负荷开车，安全平稳运行。

盈利预测与投资建议：由于公司谨慎推进PPP 综合流域项目，我们下调18-20 年净利润预测至3.55 亿、4.78 亿、6.02 亿（原为6.48 亿、8.42 亿、10.75 亿），对应18 年PE 为25 倍，公司待投运项目较多，期待未来工业环保加速，下调至“增持”评级。