事件：公司发布业绩预增公告，预计2019 年前三季度实现归母净利润3.1-3.5亿元，同比增加45%-65%；其中Q3 单季度实现归母净利润2-2.1 亿元，同比增加180%-200%。旗下西班牙人俱乐部完成主教练职位变更，巴勃罗·马钦接任主教练职位。

体育业务快速发展是业绩变动主要原因。公司业绩表现符合我们的预期，主要由于体育业务收益大幅提升导致。报告期内，公司出售博尔哈·伊格莱西亚斯、马里奥·埃尔莫索等球员贡献至少1.9 亿元交易净利润，上述收益主要确认于Q3。此外，俱乐部转播收入、赞助收入均有较大幅度增长，也为体育业务快速发展提供了稳固基础。

换帅预期落地，联赛战绩有望回升。公司旗下西班牙人俱乐部顺利完成换帅，前塞维利亚主教练巴勃罗·马钦成为新任主教练。巴勃罗·马钦自2011 年开启一线队执教生涯，位列“2018 年世界足坛50 佳教练”第24 位，曾在努曼西亚、赫罗纳、塞维利亚等俱乐部执教；其中带领赫罗纳首次升入西甲联赛，并带领升班马取得联赛第10 名的战绩，18/19 赛季带领塞维利亚排名第6。

俱乐部换帅事项主要由于不佳的联赛表现。而联赛表现不佳的主要原因是“多线作战”+“战术错配”。主教练的更迭有望解决战术匹配度问题，俱乐部联赛战绩有望企稳回升。

我们针对市场核心关注问题重申我们的观点。

俱乐部的盈利问题：有别于多数俱乐部，西班牙人俱乐部施行股份制、盈利导向运营模式。经多年潜心打磨，俱乐部盈利能力逐步显现，2018 年实现了1 亿元净利润，2019 年预计将呈现大幅度增长。

盈利的持续性问题：俱乐部“3+1”经营模式非常成熟。其中，“3”（分别为转播收入、赞助收入、比赛日收入）均处于稳定上行区间；“1”为球员转会收入，俱乐部球员合计身价已达到1.5 亿欧元，俱乐部已跻身欧洲前40 行列，平台价值大幅提升，有望带动球员转会收入进一步提升。

“球员交易模式”的持续性问题：市场担心“出售核心球员”将损害俱乐部价值。我们认为，俱乐部价值在于平台，而非球员，球员价值依托于平台存在。

新转入的马蒂亚斯·巴尔加斯、费尔南多·卡莱罗等新球员融合情况良好，较好填补了博尔哈·伊格莱西亚斯、马里奥·埃尔莫索的空缺。良好的青训基础和球探体系是维系俱乐部平台价值的重要基石，构建难度大，一旦成型稳定性较高。

转会市场策略问题：我们认为，俱乐部引援思路较为清晰。本赛季，俱乐部外部引入7 名球员，内部上调4 名球员。位置上划分，前锋2 名、中场3 名、后卫5 名、门将1 名，有效提升阵容深度；年龄上看，共出售9 名球员，平均年龄27.9 岁，其中塞尔吉奥·加西亚等球员已处于职业生涯末期，转入球员平均年龄24.3 岁，俱乐部较好完成了新老交替。

联赛战绩问题：我们认为本赛季联赛战绩不佳的主要原因有两点：“多线作战”+“战术错配”。开赛至今，俱乐部已进行16 场正赛，而联赛绝大多数球队仅进行8 场，多线作战对俱乐部备战、球员体能提出了新挑战。上任教练偏好4-4-2阵型，对现有人员配置的匹配度不高，仅有的几场采用其他阵型的比赛取得了较好成绩，证明只要战略得当，俱乐部竞技实力颇为不俗。

盈利预测与投资建议。Q3 业绩高增长叠加换帅事件有望构成较强的短期催化，考虑到俱乐部资产的长期运营价值，我们维持7.72 元/股的目标价，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济不景气的风险，产业政策变动的风险，俱乐部经营或不及预期的风险，竞技体育的不确定性风险，游戏业务发展或不及预期的风险。