公司发布2019 年半年度报告，实现营业收入11.23 亿元，同比减少31.50%；归属于母公司股东净利润1.26 亿元，同比减少10.76%。

支撑评级的要点

剥离趣丸使营收同比下滑，上年同期球员转会高基数使归母净利润回落。如剔除趣丸网络的影响，按同口径公司2019 年上半年营收同比下降10.96%。公司2018 年上半年出售球员杰拉德·莫雷诺实现利润10,625.47万元，2019 年上半年未出售类似球员，致球员转会收入及利润同比减少。

游戏业务毛利率大增和推广费用下降，成为业绩主要驱动力；西班牙人足球俱乐部业绩三季度开始有望充分释放。2019 年上半年，游戏业务收入下降，但毛利率大幅提升12.38 个百分点及推广费用降低，使得游戏业务净利润同比增长24.14%；老游戏《三国群英传-霸王之业》在推广费用下降情况下仍能维持1 亿元左右月流水，体现出公司打造长生命周期游戏的能力；《三国群英传：霸王之业》海外版和《苍之纪元》在海外市场陆续上线，推动上半年游戏业务海外收入同比大增33.28%。从三季度开始，埃尔莫索和博尔哈转会收入的确认，新赛季西甲联赛转播、票务、衍生品收入的增长及“武磊效应”带来的广告赞助收入增多，加之进入欧联杯正赛的比赛奖金收入，西班牙人俱乐部业绩有望充分释放。

“青训-转会”及“武磊效应”带来的西班牙人俱乐部商业价值提升，仍是公司业绩长期助推器。西班牙人俱乐部以青训闻名，俱乐部经营兼顾球队成绩及商业变现，形成良性循环，一方面通过“青训-球队培养-转会创收”商业模式有望创造稳定的收益，另一方面俱乐部有望成为中西足球交流的平台和打通国内青训的桥梁，创造长期效益。“武磊效应” 随着其第二个赛季的开启，有望加快B 端广告赞助和C 端衍生品变现。

估值

基于对西班牙人俱乐部比赛奖金、转会、转播、赞助收入明显增长的预期，调整对公司2019-2021 年归母净利润的预测至4.71、4.36 和4.96 亿元，当前市值对应市盈率分别为14、15、13 倍，维持公司“买入”评级。

评级面临的主要风险

新游戏未能取得版号或不能如期上线，西班牙人俱乐部成绩下滑。