推荐逻辑：“武磊效应”催动俱乐部商业价值飙升，有望带动体育板块盈利能力；俱乐部是中国球员留洋首选基地，具备构建“中国足球IP”的条件，平台属性凸显、稀缺性强；公司研发实力雄厚，游戏业务未来看好；公司未来三年归母净利润有望实现年均28%的复合增长，目前2019 年PE 仅为19 倍。

体育业务：中国球员留洋的首选平台，打造“中国足球IP”生态。公司全资控股的皇家西班牙人俱乐部系西甲传统劲旅，在潜心经营下平台价值开始显现。

1）俱乐部运营日臻完善，深入挖掘俱乐部品牌、人力资源价值，通过良性人员流动实现竞技水平、商业价值的双重得利，具备可持续性&长期投资价值。

2）国内足球鼎力革新，未来有望出现新一轮留洋热潮。中资控股的西班牙人俱乐部立足欧洲顶级联赛，有望凭借自身先进管理理念、武磊标杆效应以及西甲较宽松的引援政策，有望成为中国球员留洋首选平台和中国足球海外旗帜。

3）18/19 赛季，西班牙人俱乐部位列联赛第7 位，获得下赛季欧联杯资格赛席位，将充分享受欧战红利，收益、影响力或将双双登上新台阶，如顺利打入欧联杯正赛保守估计至少可获得约600 万欧元收益。

游戏业务：抓住极具潜力的细分市场，借势手游出海红利。我国游戏市场“人口红利”消失，进入存量博弈阶段，海外市场和细分品类或成博弈胜负手。针对市场变化，公司依靠自身研发优势和海外产品的成功经验，开发出极具针对性的精品游戏，取得了较好的业绩表现（剔除趣丸网络影响，2018 年游戏业务营收同增52.4%）。同时，公司拥有大规模IP 储备，资源储备完善丰富，是游戏业务未来发展的坚实基础。

玩具业务：多重利好叠加，有望带来复苏。全球玩具市场增速稳定增长，我国0-14 岁人口数量逐步企稳，2018 年回升至2.35 亿，玩具需求市场有望迎来复苏。公司拥有全球知名汽车品牌IP 授权，持续加强玩具及衍生品的研发工作。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021 年归母净利润复合增速达28%。通过分部估值法，我们估算公司2019 年对应市值为78 亿元，对应股价为6.27元/股，相当于23 倍估值，首次覆盖，给予“买入”评级。

投资要件

关键假设

1. 西班牙人俱乐部经营稳定，竞技水平、商业价值大幅提升，未来3 年电视转播收入、赞助广告收入复合增速分别为17%和35%；

2. 游戏行业政策不发生较大变化，新游研发上线顺利进行，考虑到趣丸网络剥离、行业政策边际改善因素，预计未来3 年游戏业务流水增速分别为25%、18%和15%，毛利率保持67%；

3. 玩具行业需求稳定增长，带动玩具市场持续向好。

我们区别于市场的观点

市场普遍认为公司长期投资价值欠缺，股价表现偏短期博弈。我们认为西班牙人俱乐部是西甲老牌劲旅，历史战绩排名联盟第7 位；青训基础深厚，青训实力闻名欧洲。经过多年经营，俱乐部运营已臻完善，通过良性球员流动实现球队竞技层面、价值层面的利益最大化。西班牙人俱乐部是国内球员留洋首选基地，具备极其稀缺的平台化属性，具备长期投资价值。

股价上涨的催化因素

俱乐部竞技成绩超预期，重要赞助权益出售，重磅球员转会发生，新上线游戏产品反馈良好。

估值和目标价格

我们预计公司2019-2021 年净利润分别为3.3 亿元、4.1 亿元和5.0 亿元，对应EPS 分别为0.27 元、0.33 元和0.40 元。通过分部估值法，我们估算公司2019 年对应市值为78亿元，当前股本为12.44 亿股，对应股价为6.27 元/股，相当于23 倍估值，首次覆盖，给予“买入”评级。

投资风险

宏观经济不景气的风险，产业政策变动的风险，俱乐部经营或不及预期的风险，游戏业务发展或不及预期的风险。