投资要点：

2023 年盈利能力逐季修复

2023 年实现收入49.1 亿元，同比-7%，归母净利润0.4 亿元，同比-89%，扣非归母0.9 亿元，同比-80%，计提资产减值损失1.5 亿元。非经主要为-0.68亿元深创投投资款计提的利息，0.24 亿元政府补助、0.1 亿元非流动资产处置损益。毛利率15%，净利率0.2%。全年负极实现销售14.11 万吨（同比+24%），单吨扣非净利润为0.02 万元/吨，若加回减值为0.12 万元/吨。23Q4实现收入13.85 亿元，同比-8%，环比+8%，预计销量为4.3 万吨，同比+30%，环比+8%，单吨扣非净利润为0.27 万元/吨（环+0.11 万元/吨）Z，若加回减值为0.42 万元/吨（环+0.28 万元/吨），盈利能力逐季修复。

24Q1 出货量同比高速增长，成本管控能力超预期2024Q1 收入10.66 亿元，同比+2%，环比-23%，计提资产减值损失0.16 亿元。我们预计出货接近4 万吨（同比+63%），单价2.44 万元/吨（环比-0.48万元/吨），价格年降逐步体现，单吨扣非净利润0.1 万元/吨（环-0.17 万元/吨），若加回减值为0.14 万元/吨（环-0.29 万元/吨）。单吨盈利下降幅度小于价格下降幅度，在一季度开工率不足的背景下，仍然实现了较为超预期的成本控制，我们认为主要得益于公司高价库存进一步消化、一体化产能拉通降低成本、管理能力进一步优化。

出海摩洛哥布局一体化产能，回购股份注销加强股东回报公司拟在摩洛哥投资建设10 万吨负极一体化基地，总投资不超过50 亿元。

一期项目5 万吨，建设周期预计24 个月，摩洛哥毗邻欧洲、是美国FTA国家，可满足未来欧美电动汽车本土化要求，配套核心客户海外发展进程。

公司公告回购进展，已回购3.5 亿元（0.38 亿股，占公司总股本5.24%），用途由“用于员工持股计划或股权激励计划”变更为“用于注销并相应减少注册资本”，增厚现有股东回报。

盈利预测与投资建议

考虑到负极市场竞争加剧，价格和单吨毛利平均水平均下降、行业整体需求基数不及预期，我们调整公司2024-2026 年归母净利润为3.3/5.7/7.9亿元（前次预测为10.2/16.5/-亿元），对应PE 分别为22/12/9 倍。考虑到公司出货量增速、成本管控能力超预期，有望在激烈竞争中提升份额，给予2025 年15 倍PE，对应目标价11.85 元，维持“买入”评级。

风险提示

需求复苏不及预期，价格战持续进行等。