核心观点：

境内行业背景：（1）当下牌照加速出清，行业聚集度提升。15 年开始，第三方支付牌照发放“关闸”，牌照持续出清，根据央行数据，截至24 年6 月底，具备银行卡收单资质的支付机构约50 家，牌照缩窄有助于加快头部聚集。根据POS 代理网，头部5 家支付企业POS 机交易份额自22 年6 月43%增至24 年3 月50%。（2）随着行业出清优化，支付企业有望持续抬升收单费率。以支付业务收入/交易流水看主流上市支付企业的综合费率，疫情期间流水缩减价格战加剧，20-21 年费率去到历史低位，但23 年至今头部支付企业陆续加价，虽然费率提高可能使得代理成本增加，但较高的提费空间仍有助于推动费差增长。若费率提升有望推高支付企业毛利。

（3）支付体量有望随消费复苏低位回升。以各家公司市值/交易流水，经历降费、经济波动之后，各家公司估值去到历史较低位置，24 年频繁出台的房地产刺激政策有助于为消费复苏奠定基础。（4）扫码支付空间有待探索。第三方支付企业呈现加速向扫码支付渗透趋势，在微信、支付宝与第三方支付企业存在费率差异等综合考虑下，部分中小微商户选择拉卡拉等间联服务商提供收单服务，且部分大型商户亦会考虑其中数据安全因素。

境外行业背景：根据wind 数据，连连数字、百富环球、新大陆、新国都的海外业务收入占比较高，其中，后三者以机具出海为主，21 年出货量排名分别在2/3/10 名。（1）出海业务毛利较高。毛利端来看，由于内地支付地推难度增加，一定程度导致毛利压降，而出海支付企业目前毛利较高。收入端来看，出海可能存在多方抽佣的情况，以连连和富友支付的综合费率为例，出海支付企业综合费率较低，这种“以量带价”的模式使得期初布局、抢占份额显得较为重要。（2）国内收单市场玩家健全，出海有助于贡献增量业务。内地各规模客户基本有对应的主流支付企业，适当发展海外业务有助于支付企业开拓业务版图。根据各家公司财报，23 年各家年度交易流水富友、新大陆、移卡、拉卡拉分别在2.0\2.5\2.9\4.5 万亿元，若按照流水/财报披露之活跃商户，则年户均流水表现看，移卡约30 万元（商户数来自23 年财报）、拉卡拉近50 万元（商户数来自22H1 财报）、富友近120 万元（商户数来自23 年财报）。（3）海外空间来看，跨境电商加速发展，跨境电商出口金额自18 年的0.61 万亿元增至23 年的1.83 万亿元，23 年电商出口占当年贸易出口总值的8%，yoy+1.4pcts。

展望：产业收单加速发展，SAAS 赋能增值服务。（1）数字经济加速发展，根据央行官网，在第九届中国支付清算论坛上，央行副行长表示支付产业数字化是支付产业高质量发展、数字经济发展以及完善国际治理体系的重要动力。（2）产业支付主要通过在支付服务的基础上为企业提供多元化支付产品、解决方案，通过海量支付数据，使企业资金流与信息流更加透明化。（3）增值服务逐渐成为支付企业强化客户粘性的重要方式。

投资建议。关注支付业务收入弹性较大、提费加速、以及其他出海业务发展较快的支付企业。

风险提示。市场不确定性及竞争加剧风险、费率提升导致流水下降风险、国内监管政策风险。