复工令下影院重启，疫情冲击下的再思考

1）7 月16 日国家电影局发布通知，宣布低风险地区在电影院各项防控措施有效落实到位的前提下，可于7 月20 日有序恢复开放营业，中高风险地区暂不开放营业，标志电影行业重启；2）复工首日单日票房合计358.63万，7 月单月票房破2 亿，老片贡献一半票房；整体上座率较低，一方面因缺乏新片拉动，另一方面影片时长受限且排片减半；3）疫情冲击之下亦暴露行业整体较弱的抗风险能力：一是影院运营成本端控制仍有提升空间；二是缺乏对线上经营平台的投入，会员体系培养及线上发行仍有缺憾；三是影院的零售消费属性变强，影院的文化空间属性需要加强。

影院运营刚性成本导致院线续亏，预计20 年票房同比减少2/3 以上

1）影院复工推动院线恢复，但部分影院面临疫情后时代员工招聘、现金流紧缺等问题，影院经营有明显的经营杠杆效应，具体表现为利润变动幅度大于收入变动幅度，即便复工但固定成本使得院线公司20Q2-20Q3 续亏；2）根据我们的测算，在悲观/中性/乐观场景下，预计2020 年下半年平均票价分别为30.08/31.67/33.25 元，基于20H2 上座率在6.5%~7.5%的假设（2019 年上座率为11%），预计总观影人次分别为4.09/4.40/4.72 亿人次，综合以上预计2020 年票房145~168 亿。

预计利润拐点在21Q1，长期票房恢复看上座率，“内容为王”逻辑不变

从盈利能力来看，预计21Q1 上市公司影院迎短期拐点，如20Q4 中国票房达到110 亿以上，可提前实现盈利转正；长期来看，决定票房的核心变量是票价、银幕数和上座率，其中票价围绕37 元上下波动，银幕数短期目标为恢复至8 万块，上座率取决于内容和疫情恢复度，按照长期上座率12.5%~13%的乐观预期，国内票房在21 年有望突破700 亿。此外“老片复映”、“院转网”是特殊时期的特殊措施，长期逻辑仍在“内容为王”，内容质量始终是行业最核心要素，经历行业下行周期之后，内容龙头价值愈发凸显。

投资建议：电影院线有序复工，看好院线整合和内容龙头

建议重点关注两条主线：1）院线整合：中小影院出清，行业集中度提升，龙头优势稳固，建议关注万达电影、横店影视、中国电影、上海电影等院线公司；2）优质内容龙头：经历下行周期行业龙头份额有望持续提升，推荐光线传媒，关注华谊兄弟、北京文化。

风险提示：疫情反复对电影院线持续冲击；影片内容质量不及预期，观影人次恢复不足；行业整合出清，市场竞争激烈。