投资建议

传媒行业处于用户红利消退、政策红利收紧、资本红利退潮的“后红利”时代，整体业绩增长承压。行业未来要靠高质量发展驱动。我们认为2019 年将迎来监管紧中求进、供给存量整合、产品以质取胜的新局面。具备更大规模优势、更高经营效率和更强研发实力的企业，有望在优胜劣汰中通过份额扩张实现超越行业的成长。

理由

政策有望适度修正。尽管对传媒内容的监管基调整体仍然偏紧，但是随着监管机构改革的完成，以及新的监管框架、监管规则逐渐明晰，我们认为一些非常态化的监管措施将得到适度修正，例如网络游戏版号审批正常化；影视行业税务风波在阶段性清理整顿后也会恢复常态。政策面的边际改善将提振投资情绪，带来估值修复，并逐渐推动企业基本面复苏。

供给实现全面出清。文娱市场长期供过于求造成了资源浪费严重、投资回报低的现状。但始于2018 年的“寒冬”使得大量中小企业因经营压力而退出市场。供给端愈加规范化和集约化，向着有利于龙头企业的方向发展。基于产业整合目的的大型并购亦成为可能。

需求迈向品质升级。当前制约传媒产业健康发展的一大瓶颈在于优质内容供给不足。长久以来我国影视内容生产存在急功近利、投入不足、同质竞争等诸多问题。面对移动互联网时代多样化的娱乐选择，消费者对内容品质的追求不断升级。《红海行动》、《我不是药神》等国产佳作的成功表明优质内容在渠道加持下有望迸发巨大的商业潜能。我们认为真正具备优质内容研发能力的精品制作公司将最终从消费者注意力之争中脱颖而出。

盈利预测与估值

2018 年底A 股传媒板块P/E 为23.7 倍（TTM，剔除乐视网），接近十年新低。我们认为跌至历史性低位的估值水平已反映了市场悲观预期。建议积极配置各子板块优质标的。A 股重点推荐：中南传媒、南方传媒、分众传媒、三七互娱、完美世界、网宿科技；同时建议关注视觉中国、新经典、华策影视、光线传媒、中国电影、歌华有线等。港股重点推荐：阅文集团、IMAX China。

风险

行业增长低于预期，监管政策继续趋严，商誉减值及质押风险。