核心观点

业绩低于预期，主力产品表现不佳。公司发布2017 年报，报告期内公司实现营业收入33.74 亿元，同比下滑12.75%；实现归母净利润4.51 亿元，同比下滑31.56%；对应EPS 0.15 元，低于我们和市场的预期。主力品种方面：

血必净注射液和中药配方颗粒业务双双出现下滑，前者实现营收6.84 亿元、同比下滑39.13%；后者实现营收17.53 亿元、同比下滑6.62%。目前来看，两大产品仍面临调整压力，前景不容乐观。

毛利率出现下滑，各项费用率保持稳定。报告期内，公司各产品毛利率有所波动。具体来看，中药配方颗粒上升2.75pp、血必净注射液下滑1.33pp、辅料及原料药下滑3.73pp。受到血必净及辅料原料药毛利率下滑的影响，公司整体毛利率下滑2.89pp 至72.51%。费用方面，销售费用同比下降22.01%、费用率降至39.46%；管理费用率有所提升（+1.92%）；财务费用由于汇兑损失同比增长741.45%。

PTS 和KB 研发顺利推进，将形成“1+N”业务格局。2018 年1 月，公司向CDE 递交了1.1 类新药PTS（对甲苯磺酰胺注射液）的上市申请（CXHS1700011），获得受理；并被纳入最新公布的拟优先审评名单（第二十七批）。近日，公司脓毒症新药KB（注射用甲磺酸苦柯胺B）获批Ⅱ/Ⅲ期临床。我们认为，公司将以中药配方颗粒业务为支柱，推进研发，拓展新业务增长点，最终形成“1+N”竞争格局。

财务预测与投资建议

由于公司主力产品出现下滑，前景尚不明朗，根据2017 年报， 我们重新预测公司2018-2020 年归母净利润为5.15/5.34/5.63 亿元（原预测18-19 年净利润为5.45/5.60 亿元），对应EPS 分别为0.17/0.18/0.19 元，参考可比公司平均估值给予18 年27 倍PE，对应目标价为4.59 元，维持“增持”评级。

风险提示

如果中药配方颗粒市场开拓不利，则会对公司整体业绩将产生较大影响。