消费乏力、电商冲击、商业地产分流、成本上涨，零售经历了黑色 2012 年。2012年全国50家重点大型零售企业商品零售额同比增长10.3%，增速较2011年全年低 10.5 个百分点，销售增速放缓明显；各主要商品零售额增速较去年均有不同程度的放缓，食品/服装/家电/金银珠宝/日用品/化妆品分别增长14.2%/10%/4.5%/10. 9%/10.7%/12.6%。经济下滑导致终端消费乏力、电商崛起冲击传统零售价格体系、商业地产供给过剩带来的分流压力、租金人工成本的持续上涨侵蚀利润，零售行业经历了黑色2012年，销售放缓、盈利持续下降。

12 月增速虽因高基数略有放缓，消费企稳回升迹象明显，最坏的时候已经过去，年末曙光重现。12月全国50家重点大型零售企业商品零售额增速为13.7%，较11月14.97%的增速略有放缓，上年同期基数较高是主要原因。分品类看，临近年末，食品消费需求旺盛，零售额同比增速达到 23.7%；服装销售因高基数和11月份促销的透支因素，本月明显放缓。12年低，经济逐渐企稳，实现软着落；新型城镇化、收入倍增计划、社保福利增加等利好政策的提振效应显著，经济增长前景更加明晰，居民收入预期更高，居民消费信心更强，我们认为，长周期的零售行业将在调整两年之后逐渐走出低谷，最坏的时候已经过去，年末曙光重现。

经济复苏+低基数确保传统零售 13 年仍能实现 10%-15%的收入增长。自12年11月、12月以来，50家重点大型零售零售额均实现双位数增长，一改前期个位数增长的颓势，终端消费回暖明显。即使去年同期春节高基数导致 13 年 1月份的零售数据不是很亮丽，我们认为将1-2月份拉平来看，传统零售的销售增速仍能实现双位数增长；13年上半年，整个行业将受益于12年销售逐季下滑的低基数因素，销售增速有望持续回升；13年下半年，零售将受益于经济回升带动的真实消费增长，全年实现 10%-15%的增长指日可待，或有超出预期的可能。

放眼 13 年，我们充满信心，毛利率企稳、费用率得到有效控制，保守预计传统零售仍能实现10%-15%的盈利增长，板块估值存进一步提升空间。12年，传统零售商为抵御销售下滑进行了空前的促销，活动次数之多、力度之大实属罕见。我们认为，13年的促销力度难以超越12年，最大力度也就是和12年持平，毛利率将趋于稳定；前几年人工成本因基数原因呈现较快上涨，13年增速有望放缓；商业物业供给过剩也将导致未来租金上涨的速率趋于平缓。因此，在收入能实现 10%-15%的前提下，毛利率企稳、费用率得到有效控制，保守估计净利润能实现 10%-15%的增长。此前零售板块从底部起来的大部分零售公司的涨幅在30%-50%，估值从13年8-9倍修复到目前的11-12倍，仍处于估值修复的进程中。据前文分析，13年大部分的零售公司可以获得较好的增长，我们判断增速可以在15％左右，部分公司增长有望超过15％，因此给予13年15倍左右的PE仍是个可以接受的定价水平，在这个假设下零售还应有20-30％左右的上涨空间。再考虑到零售公司充沛的现金流、丰厚的资产价值，如果市场持续走强，估值回升至 20 倍也不是不可能的事情，因此我们对板块仍然持积极配置的态度。