Q1 回暖，赛道龙头逻辑不变

豆神教育发布2020 年报和2021 年一季报，2020 年营收13.86 亿元，YoY-30.0%；归母净利润-25.67 亿元（商誉减值20.99 亿元），19 年为0.22亿元。年报业绩低于预告（-24.66 亿元至-19.80 亿元）。2021Q1 营收2.39亿元，YoY+81.1%；归母净利润-0.45 亿元，20Q1 为-1.40 亿元。Q1 业绩回转主要由于大语文业务疫情后恢复较快、线上业务发展迅速。我们认为公司享受语文课改和考改红利，凭借独特先天资源和“线上+线下”的复合运营模式，有望高速发展。预计公司2021-23 年EPS 为0.28/0.40/0.59 元，维持“增持”评级。

大语文业务Q1 增长回暖，期待再融资助力

大语文业务方面，中文未来2020 年现金收款5.24 亿元，YoY-4.74%；营收5.65 亿元，YoY+25.91%；净利润1.56 亿元，YoY+12.23%，净利率为27.61%。2021Q1 现金收款0.90 亿元，YoY+86.77%；营收1.28 亿元，YoY+42.53%。截至2021 年3 月31 日直营学习中心数量为98 个，加盟学习中心数量为384 个。分校业务（对应原来的线下业务）Q1 报名人次为25548，YoY-3.78%。因教培行业整治，大语文业务北京地区线下培训业务的恢复受到一定影响。3 月31 日公司再融资获得深交所审核通过，拟募集不超过20 亿元用于大语文业务发展。

其它业务受疫情影响拖累业绩，商誉风险已减弱公司大语文外的其它业务受疫情影响较大。2020 年公司升学服务业务（百年英才和留学360）实现营收0.31 亿元，YoY-87.35%，实现净利润-0.93亿元；智慧教育业务实现营收6.89 亿元，YoY-33.46%，其中康邦科技营收4.55 亿元，净利润-5.06 亿元；信息安全业务营收0.86 亿元，YoY-58.69%。

部分子公司亏损导致公司2020 年计提商誉减值20.99 亿元，目前公司商誉账面余额为6.02 亿元，主要为收购中文未来所产生。

大语文赛道龙头逻辑不变，维持“增持”评级

根据年报和一季报情况，我们调整公司盈利预测，预计公司2021-23 年归母净利润为2.39/3.48/5.09 亿元（21-22 年前值为2.77/5.02 亿元），对应EPS 为0.28/0.40/0.59 元。可比公司21 年平均PEG 为1.00。考虑到公司有较多其它资产尚未剥离，给予一定估值折价，我们下调公司目标价至11元（前值20元），对应21年PEG为0.87（22-23年EPS平均增速为45.88%），维持“增持”评级。

风险提示：教育政策风险、业绩不达预期风险、人才流失风险、上市公司战略未能有效实施风险、疫情影响线下授课风险。