2021 年：行业步入后疫情复苏阶段，龙头长期确定性赢得溢价。下半年行业疫情逐步消除，10 月国内出行数据恢复至85%以上，社零增速也达到4%以上的增长。2021 年行业机会来自：（1）行业复苏：行业需求在低基数和内循环大背景下有望继续逐季改善；（2）规模增长：国内免税市场全球份额提升，国内免税龙头逐步形成国际竞争力；终端消费量长期受益居民消费升级和品类渗透率上升；（3）格局向好：龙头企业在品牌、产品和渠道各端护城河加深，供给出清和自身持续扩张共振导致的行业竞争格局改善。在此背景下，预计龙头公司中长期增长确定性较强，有望持续获得估值溢价。重点推荐三条主线：（1）行业增长确定的免税和教育行业；（2）格局明确向好的酒店和餐饮行业；（3）疫情后加速变革的旅游细分赛道和人服行业。

行业增长—受益于政策及消费确定性增长：免税、教育。免税：今年以来中国免税产业进入全球份额和全球产业地位跃升的发展快车道，未来五年将继续受益于海南免税规模的高增长和出境游回升带来的市内店政策预期和机场店规模的进一步提升。考虑中国中免稀缺的产业链优势，突出的运营能力，有望长期享受估计溢价。继续重点看好中国中免。教育：职教、K12 行业在升学、就业竞争加剧的情况下长期需求增长确定性强。中公教育在教研、网点、渠道、品类优势进一步放大。疫情后K12 龙头在资金、教研、系统性优势也将帮助教培龙头进一步确立竞争优势。重点看好中公教育、好未来、新东方，并建议关注豆神教育、中国东方教育、跟谁学等。

格局向好—疫情之后行业需求恢复，龙头公司品牌和渠道优势更加显著：酒店、餐饮。酒店：未来五年酒店行业增长空间来自下沉市场+连锁化率提升，酒店集团的多品牌布局也将加速，中期还将受益于行业复苏带来的估值弹性。餐饮：餐饮龙头在品牌和商场选址条件和租金等方面优势凸显，龙头逆势加快开店。门店扩张、外卖/零售场景开拓、新品牌培育将成为未来重要增长驱动。重点看好A 股的锦江酒店、首旅酒店，以及美股/港股的华住、海底捞、九毛九、百胜中国。

变革加速—疫情后建议关注具备品牌、管理优势的细分行业龙头。旅游：短期内出境游仍受限制，但国内游、低线城市出游将逐步恢复高景气。人力资源服务：疫情加快了企业用工思路和方式的转变，灵活用工长期渗透率有望提升。重点看好A 股宋城演艺、科锐国际及美股携程网，建议关注港股人瑞人才、万宝盛华和同程艺龙等。

风险提示。疫情存在不确定性影响旅游、餐饮、线下教培需求；教育行业政策和监管存在不确定性；酒店、餐饮龙头拓店不及预期。