2020 疫情大考，龙头抗压前行，板块先抑后扬，α风格明显2020 疫情大考，各子行业Q1 直接承压，Q2、Q3 开始复苏，但复苏节奏差异：免税>餐饮>酒店>景区>演艺>出境游。资金先高度聚焦疫情受损较小的优质龙头，此后随复苏节奏略分化。社服板块表现先抑后扬，但最终股价涨幅居各行业前三，α投资主导，权重股中免贡献卓著，中公、锦江等龙头涨幅突出。持仓层面，Q3 中免、宋城、中公、锦江等基金持仓靠前，免税持仓大幅提升，带动板块超配创新高。

旅游子行业：疫情寒冬分化加速，优质龙头逆市崛起免税：线上发力+政策放宽+消费回流，中免20H1 成全球第一，适度竞争依然比拼规模渠道。餐饮：外卖助力行业较快复苏，火锅、快时尚赛道优异，关注龙头展店步伐。酒店：短跟同店复苏趋势，中看疫后龙头加速成长，内部整合费用优化等。演艺：复苏节奏受跟团游影响，但环比持续改善，新项目新模式支撑长期成长。景区建议关注周边休闲游趋势；出境游承压显著、拟通过“旅游+”和引入战投打造新的增长曲线。

教育人服：招录等板块扩招，K12 双管齐下，灵活用工靓丽招录培训：Q3 线下培训迅速恢复，公考等招录板块扩招助力成长，中线关注跨赛道平台孵化；K12 培训：线下培训阶段承压，在线模式爆发，未来有望加速OMO 趋势，关注细分龙头融资进展和异地扩张效果；人力资源板块，灵活用工表现靓丽，而猎头及RPO 周期性相对明显。

投资建议：三条主线——复苏次序、龙头集中、消费变迁维持板块“超配”评级。展望2021 年，我们建议沿袭三条主线配置：一是子行业复苏次序；二是行业洗牌后的龙头集中；三是消费行为变迁。

立足3-6 个月，优选正在顺周期复苏的酒店和复苏在望的景区、演艺、出境游等领域的优质龙头，加上“内循环”背景下继续具有政策加码预期的免税产业，同比高增长也将提振情绪，优选中国中免、首旅酒店、宋城演艺、锦江酒店、华住、天目湖、三特索道、中青旅、峨眉山A、黄山旅游、凯撒旅业、众信旅游等；明年下半年重点跟踪出境游复苏进度。

立足1-3 年维度，我们建议继续立足景气细分赛道的优质龙头，结合疫情之后的行业集中和消费变迁，重点推荐中国中免、中公教育、宋城演艺、锦江酒店、华住、首旅酒店、科锐国际、广州酒家等，建议密切跟踪新兴细分赛道中的潜力龙头品种，如豆神教育、科斯伍德、天目湖等。

风险提示：宏观、疫情等系统性风险，政策风险等